A guerra das carteiras: ETFs

A história dos ETFs remonta a 1993, com o lançamento do ESPIÃO, que se baseia no principal índice americano, o S&P 500. Ainda hoje é o ETF mais conhecido e que tem mais ativos sob gestão. Estes instrumentos são utilizados tanto por grandes investidores institucionais como por pequenos proprietários.

As vantagens dos ETFs

Os ETFs permitem que você invista de forma fácil, rápida, diversificada e com taxas mínimas. Ao contrário do fundos de investimento, são negociáveis em bolsa, o que garante liquidez e permite seguir uma estratégia de investimento de forma fiável, contínua (sem demora) e sem sacrificar a rentabilidade com comissões excessivamente elevadas.

Se os ETFs são tão populares entre pequenos e grandes investidores é porque desempenham funções diferentes dependendo do tamanho da carteira e da experiência/know-how de quem a gere.

Para iniciantes

Para um neófito, com pequeno capital, permitem entrar no mercado de forma diversificada numa única compra, portanto com custos mínimos. É ainda possível, com um único ETF, construir uma carteira de diferentes classes de ativos (ações e títulos de todo o mundo). É o caso, por exemplo, do ETF GAL que mencionamos em nosso última postagem.

No nível logo acima

Para um nível intermédio, com riqueza moderada, os ETFs são idealmente combinados entre si, permitindo que várias classes de ativos (e mesmo subclasses, como índices setoriais ou geográficos) sejam justapostas dentro de uma carteira. Isto é ideal para distribuir o risco entre vários instrumentos, em vez de apenas um. As possibilidades de alocação são quase infinitas. Apresento vários deles em meu livro, e abordaremos alguns deles em nossos próximos artigos.

Para peixes maiores

Para um investidor mais sofisticado e com maior capital, os ETFs são ideais para complementar uma carteira de ações com outras classes de ativos minoritários, como ouro, títulos,imobiliária ou mesmo bitcoin. O princípio é o mesmo mencionado no parágrafo anterior, exceto que parte do FP é investida diretamente.

Deixar os ativos minoritários para os ETFs permite-lhe concentrar-se nas ações, poupando custos de transação e, acima de tudo, simplificando a sua vida. Na verdade, certos instrumentos, como obrigações, imobiliário e ouro, são mais difíceis de aceder e mais demorados para o investimento direto.

Falhas do ETF

Os ETFs apresentam, no entanto, certas limitações que decorrem das próprias características que os tornam atrativos. Os índices são projetados para refletir uma parte do mercado e, portanto, os ETFs de índice replicam com precisão essa imagem. Constituem, portanto, uma representação aproximada de todo o mercado.

Na mesma linha, a grande maioria dos ETFs de ações são projetados para serem ponderado pela capitalização de mercado. Isto implica que, embora incluam ações de pequena capitalização, a sua contribuição para a carteira é tão pequena que tem um impacto negligenciável na diversificação, no desempenho e no risco global.

Por esta razão, entre outras, os ETFs também uma tendência infeliz de se parecerem. Os seus nomes diferem, assim como os seus benchmarks, mas, em última análise, as suas nuances são bastante subtis, a menos que as suas classes de activos sejam distintas. É como ir a um supermercado tipo Carrefour na seção de laticínios. Lá você encontra inúmeras caixas de leite, de diversas marcas, variantes, formatos e embalagens. Mas no final das contas, o conteúdo ainda é o mesmo no 99%. A escolha pode, portanto, ser confusa.

Esta semelhança significa que os ETFs, dentro de classes de ativos semelhantes, são fortemente correlacionado. Na maioria das situações, justapô-los numa carteira não traz nada em termos de desempenho e muito menos em termos de risco.

Por último, mas não menos importante, com algumas exceções, os ETFs não se preocupam com a qualidade e o preço dos seus componentes. Voltaremos a este ponto importante em detalhes mais adiante.

Alguns exemplos

Para ilustrar isso, considere os seguintes exemplos:

• O QQQ da Invesco acompanha o Índice Nasdaq 100, que inclui 100 das maiores empresas não financeiras nacionais e internacionais listadas na Bolsa de Valores Nasdaq com base na capitalização de mercado. As dez maiores posições constituem mais da metade da capitalização do índice.
• O SPY da SSGA reproduz o índice S&P 500 que inclui as 500 maiores capitalizações de mercado dos EUA. O índice representa 80% do mercado dos EUA ao nível da capitalização. Ainda, apenas uma ação americana em sete está representada lá. As dez maiores posições constituem mais de um terço da capitalização do índice.
• O VTI da Vanguard reproduz o índice CRSP US Total Market que inclui quase todas as ações negociáveis nos EUA (pouco mais de 3.500 posições). Lá estão representadas micro-caps e até mesmo uma grande parte das nano-caps (faltam apenas capitalizações abaixo de 15 milhões de dólares). As dez maiores posições constituem quase um terço da capitalização do índice.
• A VT, também da Vanguard, acompanha o FTSE Global All Cap Index, que inclui ações de pequena, média e grande capitalização de países desenvolvidos e emergentes. O índice tem quase 10.000 posições e representa quase 3/4 da capitalização mundial. No entanto, apesar disso, apenas uma em cada cinco ações em todo o mundo está representada lá. As dez maiores posições constituem quase 20% do índice.

Esses instrumentos bem conhecidos são representativos do que geralmente vemos nos ETFs:

• Eles são uma aproximação do mercado. Geralmente representam-no muito bem, mas não perfeitamente, em termos de capitalização. Em termos de quantidade de títulos em relação ao mercado é muito mais trabalhoso. As pequenas empresas suportam em grande parte o impacto. Apenas o VTI da Vanguard nos exemplos acima apresenta uma imagem quase perfeita do mercado (EUA), tanto em termos de capitalização como de títulos.
• A ponderação por capitalização acentua ainda mais esta tendência a favor das grandes empresas. Quando olhamos para as dez maiores posições, vemos que elas representam uma parte significativa do índice e, portanto, do ETF. Este é obviamente o caso do QQQ que tem apenas 100 posições, mas é mesmo o caso do VT que, no entanto, tem quase 10.000 posições.
• Devido à ponderação do limite máximo, as dez primeiras posições são quase idênticas, não apenas dentro destes ETFs, mas também numa infinidade de outros. Mesmo os ETFs globais não são exceção a esta regra. A VT, por exemplo, tem atualmente apenas uma ação não norte-americana nas dez primeiras posições. Para as outras nove posições, é quase equivalente ao SPY.
• Esta semelhança entre os ETFs reflete-se diretamente nas suas correlações:

• A utilização de vários ETF de classes de ativos semelhantes, mesmo a nível global, geralmente não enriquece uma carteira em termos de risco e rentabilidade. Existem algumas raras excepções a esta regra, nomeadamente através da utilização de subclasses de activos sectoriais ou geográficas complementares (veremos isto mais tarde).
• Apesar das semelhanças e correlações significativas, os ETFs paradoxalmente não são iguais, nem em termos de desempenho nem em termos de riscos (voltaremos a este ponto mais tarde).

O problema dos ETFs no mercado de ações

Acabamos de ver várias armadilhas dos ETFs, mas deixamos de fora a maior delas. Como tal, a grande maioria dos ETFs não se preocupa com a qualidade nem com o valor dos seus componentes. Há alguns muito bons, alguns muito ruins, alguns baratos e também alguns muito caros. As empresas, em grande parte deficitárias, convivem com vacas leiteiras e o desempenho das respectivas acções no mercado bolsista desempenha um papel importante.

Um índice (e, portanto, um ETF) é impulsionado por um punhado de ações que obtêm ganhos excepcionais. De acordo com os índices S&P Dow Jones, apenas 22 % das ações do S&P 500 superaram o próprio índice de 2000 a 2020. Isto explica por que a maioria dos investidores (entre 80 e 97% dependendo das fontes) não consegue vencer o mercado. Não é necessariamente porque os investidores são maus, alguns até o são :-), mas esse não é o caso para todos! Isto ocorre principalmente porque o mercado lhes oferece poucas oportunidades. Entre 2000 e 2020, enquanto o S&P 500 ganhou 322 1TP3Q, a ação média subiu apenas 63 1TP3Q. Quase quatro em cada cinco ações do S&P 500 tiveram desempenho pior do que o índice. Pior: um quarto das ações apresentou um desempenho totalmente negativo.

S&P 500 de 29/12/2000 a 31/12/2020: distribuição dos ganhos de seus componentes

Então, ETF ou não ETF?

Observamos que os ETFs oferecem vantagens inegáveis aos investidores, sejam novatos ou experientes, independentemente do tamanho da sua carteira. No entanto, também identificamos algumas limitações importantes. Apesar da considerável variedade de opções disponíveis, estes instrumentos financeiros apresentam geralmente uma diversidade relativamente limitada dentro das mesmas classes de activos. Quando se trata de ações, é importante destacar um claro viés em favor das grandes empresas.

Dito isto, quando se trata de obrigações, metais preciosos, matérias-primas e imobiliário, os fundos negociados em bolsa oferecem vantagens em termos de liquidez, simplicidade e economia. Para quem busca diversificar seu portfólio com esses tipos de ativos, utilizar ETFs é uma escolha acertada.

Por outro lado, para as ações, a questão é mais sutil. Como salientámos, uma carteira de pequena e média dimensão beneficia muito da utilização de ETFs para proporcionar diversificação a custos reduzidos. Para além deste quadro, a escolha dependerá mais das preferências pessoais e das capacidades de gestão de cada indivíduo.

Gestão de índices (via ETFs)

Pode-se pensar que, como as chances de superar o índice são muito pequenas, é melhor investir apenas no mercado de ações por meio de fundos de índice. Isto permite-lhe beneficiar do desempenho de grandes empresas vencedoras que puxam o índice para cima. Esta abordagem garante um retorno médio anual de aproximadamente 10 % em dólares no S&P 500 (ou 7 % em termos reais).

Este é um método comprovado e fácil de adotar, muito mais vantajoso do que deixar seu dinheiro depositado em uma conta bancária. No entanto, veremos mais tarde, bem como nos nossos próximos artigos, que esta estratégia não constitui a solução mais vantajosa, tanto em termos de rentabilidade como de gestão de risco.

Gestão ativa (via ações)

Embora haja relativamente poucas chances de encontrar os grandes vencedores, é relativamente mais fácil encontrar os perdedores, como pode ser visto no gráfico acima. Usando alguns fatores de Qualidade, Valor e Momentum, que explico no meu trabalhar e em alguns dos meus backtestes, é muito fácil separar o joio do trigo. Selecionar ações que atendam a esses critérios permite obter resultados melhores que o mercado.

Risco e desempenho

Agora vamos relembrar nossos quatro ETFs iniciais e ver, além de suas correlações, seu desempenho.

TV

A VT ficou muito claramente para trás durante os 17 anos analisados. Apesar de uma correlação muito elevada com o SPY, apresentou, comparativamente a todos os outros ETFs, um desempenho menos bom (aqui em USD), com um volatilidade ainda assim bastante alto. O rácio de Sharpe, que mede a rentabilidade em relação ao risco, é portanto, sem surpresa, o pior de todos. Este resultado pode parecer surpreendente, dado que o VT é o mais diversificado destes quatro ETFs, com cerca de 10.000 posições, espalhadas por todo o mundo.

Contudo, é este último ponto que explica grandemente o relativo fraco desempenho do VT. Como o ETF inclui mercados emergentes, sofre paradoxalmente do efeito de crescimento que caracteriza as ações destas regiões. Este fenômeno foi retratado por J. Siegel em sua obra "Ações para o Longo Prazo". O autor compara as ações dos mercados emergentes com as ações de crescimento dos países desenvolvidos. Ambos tendem a apresentar desempenho inferior devido às expectativas excessivas dos investidores.

O ETF IWDA (Londres), que representa as participações dos países desenvolvidos a nível global, mostra claramente este fenómeno. Em azul abaixo, distancia claramente o VT (em rosa), que é largamente penalizado pela sua componente emergente (em verde).

Os mercados emergentes estão estagnados desde 2010. Atualmente, tornaram-se novamente atrativos em termos de avaliações, apresentando uma relação preço/lucro (PER) de 12. Podemos antecipar uma recuperação em algum momento, o que poderá ter repercussões positivas no VT. . No entanto, este momento ainda pode demorar a se manifestar. Com efeito, a atual política seguida por alguns destes países não favorece os investimentos, comprometendo assim o crescimento do seu desempenho económico e financeiro.

Deve-se também notar que muitos países desenvolvidos também tiveram um desempenho inferior. Historicamente, fora dos EUA, as ações com melhor desempenho estão no Canadá, na Austrália e na Suíça. Ao analisar amplamente, a VT encontra-se, portanto, com uma multiplicidade de países emergentes, mas também desenvolvidos, que apresentam um desempenho insatisfatório. Há uma parte cíclica, claro. Mas dado que esta tendência persiste há décadas em muitos destes países, há também uma parte estrutural significativa.

O VT não traz, portanto, qualquer valor acrescentado em comparação com o SPY numa carteira, seja em termos de diversificação, desempenho ou gestão de risco. Na realidade, é até o contrário.

VTI e ESPIÃO

O VTI tem uma correlação quase perfeita com o SPY, ainda mais que o VT. Ao longo do período analisado (01/07/2008 - 31/10/2024), apresenta desempenho um pouco abaixo do SPY, com maior volatilidade. O rácio de Sharpe é, portanto, também menos bom do que o seu homólogo.

O fenômeno não é tão marcante quanto o que observamos acima com a TV. Isso se explica pelo fato de estarmos aqui compartimentados do mercado norte-americano. Se o VTI é mais volátil que o SPY, apesar de um maior número de posições, é porque também inclui empresas com menor capitalização. Isto também explica o desempenho ligeiramente inferior no período analisado.

O gráfico abaixo mostra claramente a diferença sutil entre SPY (em azul) e VTI (em verde). Também adicionei em rosa “IWM”, um ETF que representa o índice Russell 2000 small cap e em laranja “IWR”, um ETF que representa o índice Russell Mid-Cap. Ambos fazem parte do “pacote” VTI. Vemos como as pequenas e médias empresas reduziram ligeiramente o VTI aqui. O efeito é mínimo, porque o seu peso no ETF é relativamente modesto.

Porém, se voltarmos ao início do lançamento do VTI (2001), o quadro é significativamente diferente (veja abaixo). Mid Caps teve desempenho significativamente melhor que os demais. As pequenas empresas não tiveram um desempenho tão bom, mas ainda assim tiveram um desempenho melhor do que no primeiro período analisado. Eles tiveram um desempenho até melhor do que o S&P 500 durante a maior parte do período. Os vencedores do Prémio Nobel, Fama e French, demonstraram que as ações de pequena capitalização apresentam consistentemente um desempenho superior ao do mercado. Voltaremos a este ponto em detalhes mais adiante.

A VTI pode, portanto, ser uma escolha interessante para investir no mercado americano. As diferenças com o SPY são muito sutis. A sua correlação é muito forte, com um ou outro apresentando desempenho ligeiramente superior de forma intermitente, dependendo do comportamento das pequenas e médias capitalizações. O volume claramente funciona a favor do SPY, mas o do VTI está absolutamente correto, muito longe do que se pratica na Europa (falaremos disso mais tarde).

Temos, portanto, a escolha entre SPY e VTI. Se quisermos comprar todo o mercado, tendo acesso aos pequenos e médios negócios em uma única compra, então recorremos ao VTI. Se quisermos focar em grandes empresas, usamos o SPY. Esta pode ser uma solução interessante se você preferir comprar ações de pequenas empresas diretamente, o que recomendo fazer (veremos o porquê mais tarde). Neste caso o VTI é redundante.

Em qualquer caso, a distinção entre estes dois ETFs é insignificante. Então é melhor escolher um ou outro. Comprar os dois não é racional. Se pretende diversificar os seus investimentos entre dois emitentes diferentes, o que pode ser sensato quando tem uma parte significativa do seu capital numa única posição, é possível optar pelo SPY e também pelo seu equivalente, VOO da Vanguard. Este último apresenta um volume de negociação inferior ao do SPY, mas permanece superior ao do VTI.

QQQ

QQQ é um caso especial. É o menos correlacionado com os demais ETFs analisados, o que pode ser explicado pela quantidade relativamente pequena de posições que possui (100). Acima de tudo, apresenta um desempenho significativamente melhor que os outros. Em particular, a sua rentabilidade acaba por ser duas vezes superior à do VT, para um pouco mais de volatilidade. O índice de Sharpe também é o melhor de todos os ETFs.

A baixa correlação do QQQ com outros ETFs, o seu posicionamento num nicho de mercado, bem como o seu excelente índice de Sharpe, tornam-no um candidato particularmente atraente para diversificar uma carteira de investimentos. Vamos dar uma olhada nisso mais de perto.

Subíndices e seus ETFs

Mencionei no início do artigo que certos ETFs combinam idealmente entre si, permitindo justapor dentro de uma carteira não apenas várias classes de ativos, mas também subclasses, como índices setoriais ou geográficos. Isto é ideal para distribuir riscos por vários instrumentos, em vez de apenas um, o que se torna necessário quando os activos se tornam grandes. Além disso, este método também permite muitas vezes a obtenção de bons resultados, tanto do ponto de vista do risco como do desempenho.

Assim, em vez de nos concentrarmos num mercado global, dividimo-lo em subíndices. Por exemplo, podemos combinar ações americanas e suíças (SPY+EWL) ou dividir o mercado dos EUA em três setores: tecnologia, saúde e bens de consumo (QQQ+XLV+VDC). Os instrumentos aqui escolhidos são dados aqui como exemplo. Há uma infinidade de configurações possíveis e revisaremos algumas dessas alocações em nossos próximos posts.

Note-se que, mesmo que todos se baseiem na mesma classe de ativos (ações), determinados ETFs setoriais ou geográficos, como os mencionados no parágrafo anterior, apresentam uma correlação relativamente fraca com SPY e VT (0,8). Acima de tudo, são ainda menos correlacionados entre si (entre 0,6 e 0,7):

Pode parecer surpreendente considerar o QQQ como um ETF setorial, uma vez que também representa um mercado (Nasdaq). No entanto, tem uma forte componente tecnológica. Está altamente correlacionado (>0,97) com XLK e VGT, os ETFs do setor de tecnologia da SPDR (SSGA) e Vanguard, com melhor rentabilidade e melhor índice de Sharpe. Além disso, vimos acima que, com apenas 100 posições, era menos representativo de todo o mercado dos EUA (e, portanto, menos correlacionado com ele).

Com os quatro ETFs acima, temos candidatos interessantes para construir a parcela de ações de uma carteira, especialmente porque os resultados em termos de risco e desempenho tendem a trabalhar a seu favor. Agora vamos ver o que acontece com outras classes de ativos.

Outras classes de ativos

O ouro (GLD) e os títulos do Tesouro dos EUA de longo prazo (TLT) são instrumentos essenciais na construção de uma carteira, pois apresentam correlação zero ou mesmo inversa com as ações. Isto ajuda a reduzir a volatilidade de uma carteira, o que é particularmente útil quando o mercado está em baixa.

Existem ainda outras classes de ativos que não cobrimos, por exemplo, imóveis, commodities, títulos corporativos, títulos do tesouro de curto e médio prazo, etc. Estas podem em alguns casos ser interessantes, mas não são tão relevantes em termos de diversificação, devido a uma correlação mais ou menos elevada com outras classes de ativos, conforme mostra a tabela seguinte:

Descobertas:

• TLT (títulos do tesouro dos EUA de longo prazo) é o ETF com a maior correlação negativa com o SPY, ou com o mercado acionário dos EUA. Este é um trunfo significativo em termos de diversificação, especialmente quando o mercado de ações cai. É eficaz na redução da volatilidade do FP.
• GLD (ouro) apresenta correlação quase nula em comparação com ações e bastante baixa em comparação com todas as classes de ativos exibidas. É também um activo valioso dentro de uma carteira porque significa que o ouro segue o seu próprio caminho, não importa o que aconteça. Não é à toa que é considerado um porto seguro. Tal como o TLT, é eficaz na redução da volatilidade do FP.
• VNQ (imóveis nos EUA) está fortemente correlacionado com o mercado de ações dos EUA. Portanto, não é um candidato ideal para diversificar um portfólio. Porém, veremos em nossos próximos artigos que o setor imobiliário pode se mostrar uma estratégia interessante em determinados casos.
• IEF (Treasuries dos EUA de maturidade média) está negativamente correlacionado com o SPY, mas menos do que o TLT. Além disso, está fortemente correlacionado com este último. É, portanto, menos eficaz que o TLT na diversificação e redução da volatilidade de uma carteira.
• Títulos corporativos, sejam de alta qualidade (LQD) ou alta eficiência (HIGIENE) estão notavelmente correlacionados com SPY (especialmente HYG). Portanto, não trazem nada em termos de diversificação, especialmente porque a rentabilidade a longo prazo é bastante baixa.
• CDB (commodities) está fortemente correlacionado com o SPY e apresenta um desempenho bastante catastrófico a longo prazo. Para evitar.
• Outros metais preciosos (que não aparecem na tabela), como a prata por exemplo (SLV), estão mais correlacionados com o mercado do que o ouro e correlacionados bastante fortemente com este último, com menor rentabilidade. Evite também.

Criptomoedas

As criptomoedas, como Bitcoin e Ethereum, estão atraindo cada vez mais interesse devido ao seu elevado potencial de rentabilidade. Tal como o ouro, têm uma baixa correlação com outras classes de activos, o que pode oferecer benefícios atraentes para a diversificação de uma carteira. No entanto, a sua elevada volatilidade representa um desafio notável. As flutuações de preços podem ser extremas, variando desde ganhos impressionantes num espaço de tempo muito curto até quedas acentuadas.

Outro aspecto a considerar é a sua história relativamente recente, o que limita a possibilidade de backtesting durante períodos de bear market, como os observados na década de 2000, o que torna difícil avaliar o seu desempenho em condições adversas prolongadas. Meus próprios testes mostram que incluir criptomoedas em um portfólio às vezes pode melhorar seu índice de Sharpe. No entanto, o resultado varia bastante dependendo da alocação de ativos pré-existente.

Os ETFs de criptomoedas demoraram a surgir, principalmente nos EUA, porque foram bloqueados pela SEC (Securities and Exchange Commission) até o início de 2024. Desde então, a oferta se expandiu consideravelmente. Encontramos, por exemplo, o IBIT (iShares), que está listado na Nasdaq. Apresenta um bom volume, com taxas de administração baixíssimas.

Dada a elevada volatilidade das criptomoedas, os seus efeitos variáveis nas carteiras, bem como os seus dados históricos limitados, decidi não incluí-las na minha seleção de ETFs básicos, que utilizarei para constituir e testar alocações de ativos.

Pequeno é lindo

Ao longo deste artigo, discutimos o preconceito dos ETFs a favor das grandes empresas, quer pela omissão das mais pequenas, quer pela sua forte subponderação devido à sua capitalização. Também falámos sobre os vencedores do Prémio Nobel, Fama e French, que demonstraram que as ações de pequena capitalização apresentam regularmente um desempenho superior ao do mercado.

Até agora, imitámos a indústria dos ETF: abordámos uma grande parte das classes e subclasses de activos, mas negligenciámos completamente as pequenas capitalizações. Não poderia ser de outra forma: a oferta nesta área é muito baixa. Quanto mais descemos na escala de capitalização, menos ETFs correspondentes existem. Há muitos para Big Caps, bastante para Mid Caps, um pouco para Small Caps, quase nada para Micro Caps e nada para Nano Caps.

Você certamente encontrará ETFs como o VTI, que incluem as menores empresas. Por si só, isso já é um progresso. Mas se você quiser entrar nesse segmento específico exclusivamente por meio de fundos listados, o caminho pode estar repleto de armadilhas.

Isto é uma pena, porque à medida que a capitalização diminui, também diminui a correlação com o mercado:

Além disso, à medida que a capitalização diminui, a rentabilidade aumenta:

A tabela acima aponta dois fatores de Fama e French, capitalização e valor. Infelizmente, falta a distinção “Valor” / “Crescimento” para Micro Caps, mas podemos assumir fortemente que o resultado seria consistente com os outros subíndices.

Descobertas:

• Quanto menores as empresas, mais lucrativas elas são, mas também voláteis.
• Apesar da maior volatilidade para as empresas mais pequenas, os rácios rentabilidade/risco (Sharpe e Sortino) são muito semelhantes aos das empresas maiores.
• As empresas que são baratas em relação aos seus fundamentos (“Valor”) superam as outras, especialmente as empresas em crescimento (“Crescimento”).
• O crescimento funciona melhor com grandes capitalizações.
• Os melhores resultados em termos de rentabilidade e índices Sharpe/Sortino são obtidos com empresas pequenas e valiosas.

Portanto, a escolha parece óbvia. Devemos favorecer ETFs Micro Caps de valor. No entanto, que eu saiba, existem apenas dois ETFs dedicados a Micro Caps e não são dedicados especificamente a títulos de “Valor”. Estes são IWC (iShares) e FDM (First Trust). Se olharmos para o nível superior, temos um pouco mais de escolha. Existem ETFs vinculados a índices do tipo “Small Cap Value”, como SLYV (SPDR), VBR (Vanguard), IWN (iShares) e IJS (iShares).

No entanto, todos estes ETFs, desde o seu lançamento, têm apresentado resultados bastante decepcionantes, que parecem contradizer as conclusões de Nobel Fama e French. Isso significa que esta estratégia não funciona mais? Na verdade, esta anomalia é inerente ao modo de funcionamento dos ETFs, e não aos Micro Caps:

• Os fundos negociados em bolsa são fortemente emprestados para investir em empresas muito pequenas devido à massa de dinheiro que gerem. É difícil para eles comprar e vender pelo preço correto devido à falta de liquidez desses títulos. A quantidade de dinheiro que colocam (ou retiram) impacta diretamente o mercado em vários pontos percentuais. Isso aumenta significativamente seus custos de transação. As taxas de administração de ETFs em Micro Caps, IWC e FDM, com TER de 0,60%, refletem diretamente esse fenômeno.
• O montante significativo sob gestão destes ETFs tem outra consequência. Não só tem impacto nos custos de transação, mas também força os fundos de índice a enganar a natureza das empresas nas quais investem. O excesso de dinheiro é assim diluído com empresas de maior capitalização. A IWC tem muitas capitalizações pequenas e até médias. A FDM também possui várias empresas de pequena capitalização, algumas das quais estão muito próximas de serem de média capitalização. Estes dois ETFs deveriam ser considerados como fundos de pequenas (e médias) empresas, que incluem micro-capitalizações. Os ETFs de valor de pequena capitalização não se saem melhor: eles incluem muitos mid caps, alguns dos quais beiram o de grande capitalização. A da Vanguarda (VBR) é dona até de muitas grandes empresas!
• Esta é uma das armadilhas que já destacamos: os ETFs têm uma tendência a favor das grandes capitalizações. Desde o seu surgimento na década de 1990, a participação das Micro Caps no mercado de ações americano em termos de capitalização caiu pela metade, embora já fosse baixa no início.
• Os ETFs são diretamente responsáveis pelo desempenho superior das grandes empresas em relação às pequenas desde o final do século XX. Se ampliarmos o horizonte temporal, o quadro é significativamente diferente. O gráfico acima, que remonta a 1972, mostra claramente uma vantagem de pequena capitalização. Se recuarmos ainda mais, até 1926, eles até superaram o mercado em quase dois pontos percentuais, segundo J. Siegel em "Ações para o longo prazo".

Muito antes de Siegel, o famoso economista JM Keynes afirmou: “No longo prazo, estaremos todos mortos”. Ele não está errado: os investidores não têm tempo para esperar décadas para ver o desempenho das suas ações. Especialmente porque os ETFs, com a sua tendência a favor das grandes capitalizações, não estão prestes a desaparecer. A boa notícia é que é possível obter retornos excedentes com Micro Caps, mesmo desde o advento dos ETFs.

A particularidade das empresas mais pequenas é que incluem um grande número de empresas não solventes. A selecção natural não teve tempo para fazer o seu trabalho, ao contrário daqueles que subiram na escala da capitalização. Mas, se adicionarmos alguns critérios qualitativos para escolhê-los, obtemos resultados que claramente favorecem os Micro Caps. Se, além disso, adicionarmos outro critério de valor, chegamos mesmo a um desempenho que é quase o dobro do mercado:

Por meios diferentes, chego assim aos mesmos resultados e às mesmas conclusões que na minha livro : para Micro Caps é necessário investir diretamente em ações para atingir seus objetivos. Os ETFs não funcionam neste caso.

ETFs de impulso

Os ETFs Momentum baseiam-se em subíndices de ações específicos, uma vez que se concentram não em uma característica da empresa (setor, região, capitalização ou fundamentos), mas na variação do preço de suas ações. Estes ETFs consistem, portanto, em ações que apresentam uma dinâmica de preços relativamente elevada. Para fazer isso, selecionam aqueles cujo preço teve o melhor desempenho durante um determinado período (por exemplo, 6 ou 12 meses, ou mesmo uma média dos dois períodos). Para mais informações, consulte meu livro, que se aprofunda bastante no assunto.

Isso funciona? Na verdade.

Large caps com momentum (MTUM) e small caps com momentum (XSMO) não apresentam desempenho melhor do que seu índice de referência (SPY, respectivamente IJR). Mesmo se somarmos o fator valor ao momentum small caps (XVSM), o resultado permanece inferior ao IJR. Além disso, e sem surpresa, essas estratégias estão altamente correlacionadas com o mercado.

A conclusão é óbvia. Os ETFs Momentum não têm utilidade em um portfólio. Isto pode parecer surpreendente porque a validade do efeito momentum com ações é apoiada por um número muito significativo de investigação académica. Eu reviso vários deles em meu livro.

O impulso é um poderoso catalisador para a lucratividade e isso é ainda mais verdadeiro no caso de pequenas empresas de qualidade e valor. Se eu aplicar critérios de momentum às Micro Caps de qualidade e valor que testamos na penúltima tabela, aumentaremos o desempenho médio anual de 16.15% para 18.75%. Estes resultados também estão perfeitamente alinhados com os que obtive no meu trabalho, com backtests que vão ainda mais longe.

Isto significa que o momentum é uma estratégia que funciona, mas para isso é necessário mais uma vez negociar diretamente em ações. Fiz várias hipóteses sobre a razão do mau desempenho dos ETFs momentum (taxas, liquidez, impacto no mercado, etc.), mas nenhuma delas se sustenta.

Fico com este último pensamento: todos os ETFs são concebidos em torno da noção de impulso. Os títulos que entram num índice fazem-no porque a sua capitalização e, portanto, o seu preço aumentaram significativamente. Por outro lado, eles saem quando o preço diminui significativamente. Na verdade, o sucesso dos ETFs e da gestão de índices é a melhor prova de que o momentum é uma estratégia que funciona. Um ETF “momentum” é, portanto, um pleonasmo. Também é engraçado que alguns investidores estejam relutantes em investir em ações dinâmicas, embora não hesitem em utilizar ETFs.

Como escolher seus ETFs

Vimos que havia uma enorme escolha entre ETFs e que era fácil se perder. euA boa notícia, como também mencionamos, é que todos acabam parecendo iguais. Podemos até nos limitar a alguns ETFs básicos. Na maioria das vezes, são os mais conhecidos, líquidos e antigos do mercado.

Liquidez

Ao contrário das ações, para as quais muitas vezes gosto de um pouco de falta de liquidez, para os ETFs prefiro a liquidez. O volume de um ETF é inclusive o critério que vem em primeiro lugar aos meus olhos. Um grande volume significa uma propagação mínima e muitas vezes rima com um TER particularmente baixo. As mais líquidas delas apresentam um spread tão baixo que é inútil usar uma ordem com limite (a menos que você esteja visando um preço-alvo). Você pode colocar uma ordem de mercado com os olhos fechados.

Taxas de administração (TER)

O TER não é mais importante que a liquidez? Em teoria, as taxas vinculadas ao fundo deveriam obviamente representar um critério essencial na escolha de um ETF. Quanto mais elevados forem, maior será a probabilidade de o desempenho do fundo ser prejudicado. No entanto, atualmente, a maioria dos ETFs tem TERs abaixo de 0,5%. A diferença entre eles é tão pequena que tem um impacto marginal nos resultados. Especialmente porque a escassa vantagem pode ser rapidamente perdida se o spread durante as transações for alto. Mesmo se você praticar buy & hold, deverá reequilibrar seu portfólio pelo menos uma vez por ano.

Tomemos por exemplo os seguintes quatro ETFs, com seu TER:

• SGLD (Londres): 0,12%
• UAI (EUA): 0,25%
• GLD (EUA): 0,40%
• CSGOLD (Suíça): 0,19%

Todos são baseados em ouro e cotados em dólares americanos. No gráfico abaixo, apesar das taxas diferentes, é praticamente impossível distinguir as quatro curvas.

Mesmo que não vejamos com clareza, o CSGOLD termina com uma vantagem muito ligeira. Porém, por apresentar um spread muito superior aos outros três, é mesmo assim o menos interessante de todos, mesmo para buy & hold. Por outro lado, o GLD termina com um ligeiro atraso, o que pode ser explicado pelo seu TER ligeiramente superior. Mas compensa isso com um volume enorme e, portanto, um spread insignificante.

Este exemplo ilustra claramente até que ponto o TER, quando aplicado a uma taxa razoável, pode ter um impacto marginal no desempenho de um ETF. É melhor focar no volume de negociação, que garante liquidez, spreads baixos e que na maioria das vezes rima com um TER baixo de qualquer maneira. O oposto, por outro lado, muitas vezes não é verdade, especialmente fora dos grandes centros financeiros.

Onde comprar ETFS

Os ETFs mais líquidos são claramente encontrados nos Estados Unidos. Eles também cobram taxas ridículas para a maioria deles. A escolha também é enorme. Inclui todas as classes e subclasses de ativos, com diversas estratégias de gestão, diferentes efeitos de alavancagem, etc.

No entanto, para os investidores europeus e, em menor medida, para os investidores suíços, pode ser complicado aceder a eles, especialmente porque também podem dar origem a questões fiscais.

Protecionismo europeu

O primeiro obstáculo aos ETFs dos EUA é regulatório. A UE tem impedido durante vários anos a comercialização de produtos no mercado se o Documento de Informação Fundamental da ETF ("KIID") não estiver redigido numa língua aprovada pelo país. Na era dos tradutores online impulsionados pela inteligência artificial, isso pode fazer você sorrir. Esta directiva pretende proteger os investidores (adoro o lado materno da UE). Acima de tudo, é uma grande medida protecionista destacar os ETFs europeus, a maioria dos quais lutam para serem comparados com os seus homólogos americanos.

Infelizmente, a Suíça alinhou-se em grande parte com esta directiva. Felizmente, você ainda pode negociar ETFs americanos por meio de Corretores interativos, Charles Schwab ou Saxo Bank. A outra possibilidade é comprar ETFs europeus ou suíços. Revisaremos as opções que existem nesta área um pouco mais adiante.

As autoridades fiscais americanas

O segundo bloqueio aos ETFs dos EUA pode ser fiscal, pelo menos em teoria. Em primeiro lugar porque os dividendos poderiam ser tributados duas vezes, pelos EUA e pelo país de residência. Além disso, as autoridades fiscais americanas poderiam reter, em caso de sua morte, 40% do valor de ativos dos EUA que excedam US$ 60.000, mesmo que tenham sido depositados em uma instituição financeira fora dos EUA. Coloquei tudo isso no condicional de propósito porque é um risco hipotético.

Felizmente, existem tratados de dupla tributação entre os EUA e a maioria dos outros países que evitam este tipo de problema. O da Suíça resolve o problema dos dividendos e das heranças, a menos que se tenha uma riqueza que vá muito além do necessário para ser financeiramente independente.

Depende da situação, mas estamos a falar de quase dez milhões de dólares, a menos que a participação dos títulos norte-americanos na sua fortuna seja baixa (mas neste caso o risco fiscal também é baixo). Não conheço a convenção entre a França e os EUA, mas há uma hipótese de ela também regular estes dois pontos (dividendos e herança). Para ser verificado se necessário.

Ainda em teoria, poderão existir procedimentos administrativos a realizar pelos seus herdeiros junto do IRS (autoridades fiscais dos EUA), de forma a beneficiarem do acordo de dupla tributação e evitarem o imposto 40% dos EUA. Os formulários em inglês devem ser preenchidos e munidos de numerosos anexos relativos à fortuna. Isso pode ser relativamente tedioso para alguém não familiarizado com o inglês e com investimentos financeiros. No entanto, as empresas de contabilidade internacionais (como a PWC) estão equipadas para o fazer. Basta informar seus descendentes. Custa alguns milhares de francos, mas isso não é nada comparado aos impostos que seriam cobrados.

Mais uma vez, coloquei tudo isso no condicional, porque o risco de que o seu banco ou corretor informa que o IRS é mínimo. Se você fizer a pergunta a eles, a maioria irá rejeitá-la, dizendo que não podem lhe fornecer nenhuma informação e que você terá que verificar com seu administrador. Eles se cobrem. Mas de acordo com diversas fontes, eles não notificam o IRS. Este seria o caso até da Interactive Brokers.

Como podemos constatar, o risco fiscal é mínimo, senão inexistente. Se, apesar de tudo, estiver bloqueando você, você sempre pode recorrer a ETFs substitutos com domicílio europeu ou suíço.

ETFs substitutos

Se não puder negociar um ETF dos EUA devido ao protecionismo europeu ou se ainda tiver preocupações sobre a tributação, poderá recorrer a um ETF substituto domiciliado na Europa ou na Suíça. Felizmente, é bastante fácil encontrar conexões em nossa região. Há menos liquidez e menos escolha, mas como disse acima, pode limitar-se a alguns princípios básicos, uma vez que os ETFs têm uma tendência infeliz de acabarem por ter a mesma aparência.

É necessário diferenciar entre a bolsa do ETF e o seu domicílio. Às vezes é o mesmo país, mas muitas vezes é diferente. Podemos encontrar ETFs domiciliados no nosso país de residência e que também aí estão listados. Porém, a escolha é na maioria das vezes escassa e o volume também. Este é mesmo o caso da Suíça, o chamado país das finanças.

Devemos, portanto, recorrer a outro pequeno país, a Irlanda, que entendeu tudo em termos de ETFs, graças a convenções fiscais especiais com os EUA, que lhe permitiram desenvolver a sua indústria financeira a tal ponto que hoje Hoje três quartos dos ETFs europeus estão domiciliados lá. Portanto, há escolha, especialmente com os iShares da BlackRock. Além disso, estes ETFs “irlandeses” estão cotados em várias bolsas de valores europeias (até mesmo na Suíça).

Este último ponto é certamente uma vantagem, mas representa um novo critério de escolha. Em qual mercado você deve comprar um ETF substituto? Para ver as coisas com mais clareza, elaborei abaixo uma tabela que nos permite comparar os ETFs de acordo com o seu emitente e a bolsa de valores em que estão cotados.

O fator decisivo, como mencionei acima, é o volume. Quanto maior for, mais liquidez estará garantida e menor será o spread. Em princípio, o TER dos títulos muito líquidos é baixo. Adicionei uma coluna para garantir isso, o objetivo é que seja inferior a 0,5%, mas este não é um critério decisivo (ver exemplo com ouro).

Para ETFs listados em bolsas diferentes, escolhi sistematicamente aquele onde o ETF tem maior liquidez, para não sobrecarregar a mesa. O mesmo se aplica quando o ETF estava disponível como estratégia de acumulação ou distribuição.

Em relação às classes de ativos representadas, selecionei aquelas que nos serão mais úteis na construção de um portfólio, com base no que pensamos acima. Voltaremos a isso em nossos próximos artigos. Deixei o VT como diretriz, embora, como vimos, seja melhor usar o SPY (ou VTI).

Também falamos sobre imóveis que podem ser interessantes em determinadas situações. No entanto, não me refiro a isso abaixo. Voltaremos a isso em artigos futuros.

Notas sobre a tabela:

• Não existe equivalente no mercado europeu para VTI. Já mencionamos várias vezes a sua semelhança com o SPY (e portanto com o CSPX.L). Portanto, está longe de ser um problema.
• Em relação às ações globais: o IWDA difere ligeiramente dos demais ETFs listados na mesma linha, embora apresente uma correlação quase perfeita com o VT (0,98). Na verdade, como já mencionado acima, inclui apenas os mercados desenvolvidos, ao contrário dos seus homólogos que também têm em conta os mercados emergentes. Na verdade, isso é uma coisa boa, pois eles tendem a ter um desempenho inferior.

Descobertas:

• Os volumes dos ETFs dos EUA estão anos-luz à frente dos melhores substitutos europeus ou suíços. Não há comparação possível.
• Londres é claramente o melhor mercado para negociar ETFs substitutos. Os volumes de alguns outros locais, que não entram na comparação, são quase assustadores.
• Em termos de escolha e volume de ETFs substitutos, o iShares está muito à frente. O Vanguard oferece poucos instrumentos, com volumes bastante modestos em comparação com iShares. A Invesco oferece um pouco mais de escolha, mas os volumes são bastante insignificantes.

Muito claramente, se tivermos escolha, devemos favorecer os ETFs americanos. Caso contrário, podemos recorrer aos BlackRock iShares domiciliados na Irlanda.

Conclusão

Foi fundamental reservar um tempo para revisar esses ETFs, pois uma montagem de qualidade só pode ser alcançada se os componentes forem de alta qualidade e compatíveis entre si. Uma avaliação cuidadosa garante que cada elemento contribui positivamente para o desempenho geral do portfólio.