O que funciona em Zurique: a relação preço-lucro

Hoje estou lançando uma nova série de artigos dedicados aos fatores micro e macroeconômicos que influenciam os preços das ações. Já falei diversas vezes neste site, assim como no meu livro, sobre muitos deles:

• índices de avaliação: P/E, P/B, P/S, P/FCF, EBITDA/EV, FCF/EV, Yield, Value Composite, etc.
• índices qualitativos: ROE, ROA, ROIC, lucratividade, pontuação Piotroski, etc.
• (il)liquidez dos ativos
• tamanho da empresa
• impulso
• taxa de desemprego
• volatilidade
• etc.

O título desta série de artigos é diretamente inspirado na obra de referência “O que funciona em Wall Street" por James O'Shaughnessy. O autor avalia o impacto de vários indicadores no desempenho das ações. O que funciona em Wall Street funciona da mesma forma aqui? É isso que veremos, começando pelo mais famoso índice do mercado de ações.

A relação preço-lucro

Para quem chega de outro planeta ou já acometido pelo Alzheimer, o PER equivale ao preço da ação dividido pelo lucro por ação. À primeira vista, parece bastante simples, mas quando você começa, rapidamente fica sujeito a interpretações. O lucro, sim, mas em que período? A do último semestre, a dos últimos doze meses ou a do último exercício completo? Os lucros também podem ser facilmente manipulados por todos os tipos de truques contábeis. Se você não prestar atenção às pequenas notas de rodapé, poderá rapidamente ser enganado sobre a mercadoria, devido aos elementos extraordinários.

Para meus backtests, contarei com o lucro por ação comunicado do último semestre (anualizado), excluindo itens extraordinários (isso nos permite apagar o que não é recorrente na empresa). Escolhi o semestre mais recente porque dá resultados um pouco melhores que os últimos doze meses, mesmo que a diferença não seja significativa.

As ações foram classificadas do maior PER (o mais caro) ao menor PER (o mais barato), e depois divididas em quintis. O processo tem sido repetido a cada doze meses desde 2004 e o desempenho de cada quintil analisado. J.Procurei também reequilibrar duas vezes ao ano, alinhando-me assim com os resultados semestrais. Porém, o resultado foi um pouco inferior, embora a diferença não tenha sido perceptível. 

Mercado mundial

Boas notícias! O investimento em valor ainda não morreu na Suíça. Mesmo com um índice básico conhecido como PER, obtemos resultados muito interessantes. O 1º quintil, que inclui as ações mais caras (PER mais elevado), teve um desempenho significativamente inferior em comparação com os outros quintis. A rentabilidade, com 3.42%, é duas vezes menor que todo o mercado suíço (8.47%).

A partir do 3º quintil, a rentabilidade supera a do mercado suíço. Isto nos diz que já podemos vencer o mercado apenas evitando as ações mais caras.

O último quintil apresenta uma lucratividade anual muito boa de 11.36%. Honestamente, isso não é nada ruim para uma estratégia tão simples. Acima de tudo, não deve nada ao acaso. Existe uma relação estreita (inversa) entre o PER de uma ação e o seu desempenho. Quanto mais subimos nos quintis (mais barato é o título), mais aumenta a rentabilidade.

Em teoria, as políticas monetárias fáceis seguidas pelos bancos centrais desde 2008 (incluindo o BNS com as suas taxas negativas) deveria ter feito com que o capital fluísse para títulos de crescimento, em detrimento dos de valor. No entanto, apesar disso, esta estratégia funcionou muito bem durante todo o período de backtest.

Um P/E baixo significa que o mercado espera um fraco crescimento dos lucros futuros, enquanto um P/E elevado significa que os investidores esperam um forte crescimento dos lucros. Porém, vemos aqui que títulos dos quais ninguém espera nada têm muito melhor sucesso do que aqueles que são muito populares. Isto pode parecer paradoxal. No entanto, é bastante lógico quando olhamos para isto com um prisma de “valor”. Quando não esperamos muito, nos contentamos com o que temos, que é o valor atual. Qualquer coisa além disso é uma surpresa feliz, que se traduzirá imediatamente positivamente no preço das ações. Por outro lado, quando você espera muito, as chances de ficar desapontado são significativas. Mesmo um resultado muito bom pode ser uma surpresa desagradável se ficar abaixo do esperado. As ações de crescimento (com PERs elevados) são, portanto, regularmente punidas pelo mercado, embora publiquem lucros suculentos, apenas porque são inferiores às estimativas dos analistas.

Comparação com os seus pares

Muitas vezes é recomendado comparar índices como PER com empresas semelhantes no mesmo setor ou indústria. Diferentes fatores específicos da atividade da empresa, como estrutura de capital, rentabilidade e rentabilidade, são de facto influenciados pelo ramo de atividade e por sua vez influenciam o PER. Se fizermos um backtest distribuindo as empresas nos quintis de acordo com o seu PER em comparação com outras empresas do mesmo setor, obtemos na verdade um resultado ainda melhor para o 5º quintil.

No entanto, a progressão entre os quintis é menos clara e regular. O primeiro quintil quase não mostra diferença em relação ao segundo. Não está nem tão longe do quarto lugar. Isto pode ser explicado pela relativa estreiteza do mercado suíço. Ao visar as indústrias, deparamo-nos com amostras ainda mais pequenas que podem distorcer parcialmente os resultados.

Grandes e médias letras maiúsculas

E se nos concentrarmos em empresas de grande e média capitalização? Curiosamente, encontramos algo bastante semelhante no mercado geral, que comparou o PER dentro das indústrias. O pico é ainda mais acentuado no 3º quintil. Excede até mesmo o dos PERs mais baixos. À primeira vista, isso parece uma bagunça, mas o motivo é bastante simples. Tal como aconteceu com as indústrias, o número de grandes e médias capitalizações é relativamente baixo na Suíça. Cada quintil tem, portanto, apenas cerca de dez empresas. Basta que alguns deles tenham apresentado um desempenho excepcional ou, inversamente, desastroso, para confundir os limites.

Para Swiss Big e Mid Caps, as ações com PERs mais baixos superam aquelas com PERs mais altos.

Pequenas, Micro e Nanocápsulas

O resultado é muito mais claro com as menores capitalizações, que são muito mais numerosas. Aqui encontramos uma progressão regular entre os quintis, o que confere mais robustez ao resultado do backtest. A inclinação é ainda mais pronunciada, com um 1º quintil muito menos eficiente e inversamente um 5º quantil que apresenta um desempenho anual muito bom de 12.61%. Novamente, isso é notável para uma estratégia tão simples.

Notamos que não é o efeito da dimensão das empresas (sua capitalização) que explica este fenómeno, porque o universo das pequenas capitalizações suíças realizou “apenas” 8.37% neste período.

Conclusão

Poderíamos ter pensado, com o tempo, que tal abordagem básica não funcionaria mais. Supõe-se que um mercado eficiente incorpore esse tipo de coisas. No entanto, vemos que usar um índice tão simples como o PER permite vencer o mercado com bastante clareza.

O advento da Internet e a crescente sofisticação das finanças nos últimos vinte anos não mudaram nada. É seguro apostar que a IA também não mudará nada. É preciso dizer que não há necessidade de uma inteligência muito apurada, seja humana ou artificial, para seguir esta estratégia.

E na França? Veremos isso em nosso próximo artigo.