Análise da General Motors Co (GM:NYQ)

À medida que se torna cada vez mais difícil encontrar ações de qualidade que sejam negociadas a um bom preço, pensei em falar convosco hoje sobre uma ação bem conhecida dos investidores orientados para os dividendos, a General Motors. Antes de falir em 2009, era de facto um dos famosos “Dogs of the Dow”, ou as dez ações do Dow Jones que pagam os dividendos mais suculentos. A GM teve na altura o mérito de fazer com que parte do mundo financeiro entendesse que focar apenas no rendimento de dividendos é muitas vezes uma péssima ideia, mesmo quando se trata de uma grande capitalização que tem cem anos de existência.

Hoje, depois de ser salvo pelo Estado americano, continua sua jornada sozinho novamente e paga belos royalties aos seus acionistas. O investidor que se concentra nos rácios financeiros habituais poderá rapidamente sentir-se tentado pelos seus dividendos e pelo seu preço barato. A GM é, apesar de tudo, hoje mais uma vez um excelente exemplo do que não se deve fazer em termos de investimento. O diabo está nos detalhes e a história parece querer se repetir.

Avaliação e dividendos

Comecemos por ver o que nos dizem os rácios de avaliação tradicionais. À primeira vista, a GM é uma oportunidade real, uma vez que as ações são negociadas em:

• 6,03 vezes os lucros recorrentes atuais
• 6,41 vezes os lucros recorrentes médios
• 1,5 vezes os ativos tangíveis
• 1,28 vezes o valor contábil
• 0,34 vezes as vendas

Vamos imaginar que queremos estimar o valor intrínseco do GM usando o método de Benjamim Graham. A fórmula (número de Graham) é a seguinte: √(22,5 x lucro por ação x valor contábil por ação), ou √(22,5 x 6,43 x 29,12). Chegaríamos assim a 64,9$, enquanto o preço atual é de apenas 35,6$. UAU. A ação está sendo negociada por quase metade do seu valor justo! Quase bom demais para ser verdade...

Em termos de dividendos é igualmente interessante, com um rendimento de 4.26% e uma taxa média de crescimento anual de 4.84% nos últimos cinco anos. Apesar desta generosidade, a taxa de distribuição continua muito cautelosa, uma vez que equivale a apenas 25.69% de lucros recorrentes correntes e 27.30% de lucros recorrentes médios.

Todas as luzes estão verdes. Bem, em qualquer caso, aqueles do painel “Grande Investidor”. Porque se focarmos nos rácios menos habituais, a situação é completamente diferente. Primeiro, o fluxo de caixa livre tem sido negativo há vários anos. Isto é explicado por despesas de capital muito significativas, representando quase 3 vezes os lucros, em média, nos últimos cinco anos. Por outras palavras, a GM não está a conseguir transformar os seus lucros em dinheiro livre que possa devolver ao accionista de uma forma ou de outra. Isto pode ser verificado no dividendo, que não mudou desde 2016 e que poderá mesmo ser posto em causa, pelo menos parcialmente, no futuro.

O outro ponto interessante é a estrutura de capital da GM, com dívida significativa e pouquíssimas reservas de caixa, como veremos mais adiante. Isto tem um impacto significativo na sua avaliação, uma vez que o EBIT e o EBITDA representam apenas 3.37% do valor da empresa. Ou seja, este último equivale a quase 30 vezes o lucro antes de juros e impostos, o que contrasta fortemente com o PER muito atrativo de 6 que tivemos acima.

Avaliação e resultado

Nos últimos cinco anos, os lucros aumentaram e os valores dos ativos também. O dividendo, como já referimos, começou por aumentar antes de estabilizar a partir de 2016. Quanto às reservas de caixa, tendem a diminuir. A General Motors encontra assim algumas dificuldades na criação de valor para os seus acionistas, o que se reflete no preço das ações que se encontra estagnado desde 2013.

A liquidez imediatamente disponível é muito baixa, com um índice de liquidez corrente de apenas 0,92 (um aumento muito ligeiro) e um índice de liquidez imediata de 0,8. Isto já levanta algumas questões sérias em termos de solvência. As enormes exigências de gastos de capital da GM estão literalmente sugando todo o dinheiro que entra, e a empresa está presa a passivos de curto prazo que excedem os seus activos correntes. O gigante automóvel americano tem, portanto, pouca escolha neste momento senão recorrer aos bancos, agravando assim a sua situação (e a dos seus accionistas), como veremos mais tarde.

A margem bruta é baixa, com apenas 9.121TP3Q (uma queda bastante acentuada desde 2017). Surpreendentemente, a margem líquida ainda é de 5.63%, o que certamente não é enorme, mas ainda é relativamente bom dada a situação. Por outro lado, não há necessidade de fazer um retrato da margem FCF, que é obviamente negativa.

O que fica cômico é quando focamos na rentabilidade, já que o ROE sobe para 21,31TP3Q. Aqui, novamente, o investidor médio, geralmente bastante apreciador deste indicador, poderia dizer que a GM é definitivamente não só muito barata (aparentemente), mas também muito lucrativa. Porém, tenha cuidado porque, como já mencionamos, a estrutura de capital da General Motors depende fortemente de dívidas. Se o ROE é tão elevado, isso está principalmente ligado ao facto de o capital próprio ser baixo! O ROA, com 3.64%, e o CFROA, com 6.71%, na verdade pintam uma imagem muito menos glamorosa.

Vamos agora concentrar-nos por um momento na dívida que parece intimamente ligada à GM e que também coloca alguns “pequenos” problemas. O rácio da dívida de longo prazo em relação aos activos é muito significativo, em 32.14% (crescente). A dívida total, que vem aumentando há vários anos, representa 2,7 vezes o patrimônio líquido. Dado que o fabricante automóvel não está actualmente a gerar fluxo de caixa livre, é impossível dizer quando ou mesmo se algum dia conseguirá pagar esta montanha de dívidas. Nos últimos cinco anos, o uso da dívida representou um retorno médio anual negativo de -23.75% para os acionistas! Isso torna o dividendo “suculento” de 4.26% muito menos interessante. Notemos, no entanto, um pequeno ponto positivo, a redução do número de ações em circulação, que devolve em média aos acionistas uns pequenos 2,5% por ano.

Conclusão

O retorno médio anual dos proprietários da General Motors, tendo em conta os dividendos, a redução do capital social, mas também o uso da dívida, tem sido miserável há cinco anos, com -17.251TP3Q. Aqui entendemos claramente o limite de uma abordagem que se centra apenas no rendimento de dividendos, o que neste caso parece à primeira vista muito interessante. Claramente, a GM paga as suas contas, recompra de ações e dividendos contraindo dívidas. Deve haver um modelo económico totalmente novo que acaba de emergir. Geralmente vemos isso entre startups, só que elas tendem a emitir ações e não pagar dividendos...

Para deixar claro, o Z-Score (Altman), com apenas 1,03 (zona vermelha), simplesmente nos diz que a GM corre o risco de ir à falência. Felizmente, o F-Score é melhor, com 6 pontos em 9. Olhando mais de perto, porém, dois desses pontos são obtidos no último minuto. Então seríamos 4, o que já é muito menos glorioso.

Adicione a isso uma volatilidade anual de 29%, para um beta de 1,37 e tudo se torna explosivo.

Em suma, a GM é um valor excepcional, não pelos seus fundamentos, mas pelas lições que podem ser aprendidas com eles. Se olharmos para os rácios e indicadores habituais, parece ser uma oportunidade muito boa. Se você cavar um pouco mais fundo, é um verdadeiro pesadelo.