Análise da UBS (UBSG:VTX)

Pela primeira vez, vamos concentrar-nos numa empresa com uma reputação sulfurosa, que tem há muito tempo, especialmente desde o final do século passado. Foi nessa época que a Union de Banques Suisses e a Société de Banque Suisse se fundiram, criando um gigante da gestão de fortunas, o maior do mundo. No entanto, a história do UBS remonta ao início dos tempos, em 1854, quando seis bancos suíços de gestão de fortunas criaram um consórcio denominado "Bankverein" em Basileia. Mas ao longo dos últimos vinte anos, o UBS tornou-se, aos olhos do público em geral, e em grande medida com razão, tudo o que há de mais detestável no sistema financeiro, nomeadamente a evasão fiscal, a fraude sistemática, os fundos judaicos roubados, etc. Tal como os seus líderes da época, liderados por Marcel Ospel, demonstrou deplorável arrogância e complacência para com o povo e as suas elites. No entanto, foram a Confederação e o SNB que tiveram de salvá-lo em 2008. Através das suas acções, o UBS tem certamente alguma responsabilidade pelo fim do sigilo bancário, um valor fundamental da Suíça durante séculos. Ainda hoje, ela arrasta questões antigas por causa das suas ações e da sua reputação, com julgamentos continuando em vários países.

Esta imagem deplorável, porém, tem um lado positivo para os investidores. O UBS, apesar do seu enorme tamanho, é rejeitado pelos mercados, o que o torna atraente do ponto de vista do preço. O gigante financeiro suíço negocia em:

• 14,15 vezes os lucros recorrentes atuais
• 13,65 vezes a média dos lucros recorrentes
• 1,08 valor contábil
• 1,24 vezes ativos tangíveis

O rendimento de dividendos também é particularmente generoso, com 4.36%, embora o rácio de distribuição seja de apenas 61.73% em comparação com os lucros atuais (e 59.54% em comparação com os lucros médios). Além disso, não satisfeito com esta generosidade, o UBS aumentou as suas distribuições a uma taxa impressionante de 21.06% por ano, em média (nos últimos cinco anos).

Francamente, se a análise parasse aí, nós avançaríamos. Mas com os bancos, você deve sempre ter cuidado com as aparências, porque elas podem enganar muito. Os investidores do início do século XXI lembram-se disso. Na verdade, por trás destes números tentadores existe uma realidade muito menos otimista. O UBS tem uma tendência infeliz de registrar fluxo de caixa livre no vermelho. O fluxo de caixa livre negativo certamente não é extraordinário nos bancos, devido ao seu modo particular de operação baseado na dívida, que oferece uma alavancagem significativa. Os fluxos monetários podem variar significativamente de um ano para o outro. O que é particular no UBS é que o fluxo de caixa livre certamente oscila muito no longo prazo, mas com viés negativo. Nos últimos cinco anos, foi fortemente positivo uma vez (2013), duas vezes apenas positivo (2014 e 2015), uma vez muito negativo (2016) e uma vez fortemente negativo (2017). A tendência é, portanto, bastante má... Deve-se notar também que um FCF negativo não é muito bom para o dividendo, que também caiu no UBS desde 2015.

Outro indicador, reconhecido pela sua fiabilidade, também lança uma nova luz sobre esta avaliação aparentemente atractiva do UBS. O EBITDA ascende apenas a 1.87% do valor da empresa, o que aparentemente é contraditório com o PER bastante barato indicado acima (deveríamos de facto ter valores mais próximos de 10% para o EBITDA/EV). No entanto, isto é facilmente explicado pela estrutura de capital do UBS, que é fortemente influenciada pela dívida. Na verdade, isto equivale a 4,43 vezes o capital próprio, o que é muito importante, mesmo para um banco. Além disso, esta dívida não tende a diminuir, muito pelo contrário, ao contrário dos activos que diminuem lenta mas seguramente. O banco suíço tem inegavelmente algumas dificuldades em criar valor, o que resulta num preço que está estagnado há cerca de dez anos. A rentabilidade também não está lá, com um ROA de apenas 0,43 (ainda um ligeiro aumento) e um ROE de 7,65%.

Em suma, com a UBS temos a vaga impressão de estarmos frente a frente com uma vítima de acidente de viação, que vive em coma há cerca de dez anos. A empresa sobrevive, mas não consegue acordar e muito menos reerguer-se. Se temos que manter uma imagem positiva de tudo isto é que o seu caso parece mais ou menos estabilizado. A atual volatilidade dos preços, com 9%, pode até empalidecer as ações defensivas. E depois, mesmo que o dividendo não esteja imune a um ajustamento em baixa, continua a ser particularmente generoso. Inegavelmente, o UBS ainda está em convalescença e, portanto, é evitado pelos investidores, em grande parte com razão. A sua avaliação em relação aos seus lucros, atrativa, deve ser encarada com cautela porque é contrabalançada por um FCF negativo e uma estrutura de capital fortemente baseada em dívida. Por outro lado, o preço em relação aos activos é particularmente interessante e explica também porque é que o preço se estabilizou durante vários anos, num nível baixo.

A história muitas vezes nos deu situações deste tipo. Empresas que passaram por um inferno e estagnaram durante muitos anos, rejeitadas pelo mercado, antes de renascerem. Mas às vezes demoram muito para decolar novamente, às vezes ficam estagnados para sempre e às vezes ainda acabam morrendo. Se o UBS tem uma qualidade inegável que pode ir nessa direção, é justamente a sua história. Desde que ela não tenha esquecido.