Análise da UBS (UBSG:VTX)

Une fois n'est pas coutume, nous allons nous attarder sur une entreprise à la réputation sulfureuse, qu'elle traîne depuis des lustres, et tout particulièrement depuis la fin du siècle dernier. C'est à peu près à ce moment que l'Union de Banques Suisses et la Société de Banco Suisse ont fusionné, pour créer un géant de la gestion de fortune, le plus important au monde. L'histoire d'UBS remonte pourtant à la nuit des temps, en 1854, lorsque six banques de gestion de fortune helvétiques créent un consortium nommé "Bankverein" à Bâle. Mais depuis une vingtaine d'années, UBS est devenu aux yeux du grand public, en bonne partie à raison, tout ce qu'il y a de plus détestable dans le système financier, à savoir évasion fiscale, fraude systématique, fonds juifs en déshérence, etc. A l'image de ses dirigeants de l'époque, Marcel Ospel en tête, elle a fait preuve d'une arrongance et d'une suffisance déplorables à l'égard du peuple et de ses élites. Pourtant c'est la Confédération et la BNS qui durent la sauver en 2008. Par ses agissements UBS porte à coup sûr une part de responsabilité dans la fin du secret bancaire, valeur suisse cardinale durant des siècles. Aujourd'hui encore, elle traîne des vieilles casseroles à cause ses agissements et de sa réputation, avec des procès qui perdurent dans plusieurs pays.

Esta imagem deplorável, porém, tem um lado positivo para os investidores. O UBS, apesar do seu enorme tamanho, é rejeitado pelos mercados, o que o torna atraente do ponto de vista do preço. O gigante financeiro suíço negocia em:

• 14,15 vezes os lucros recorrentes atuais
• 13,65 vezes a média dos lucros recorrentes
• 1,08 valor contábil
• 1,24 vezes ativos tangíveis

O rendimento dos dividendos est par ailleurs particulièrement généreux, avec 4.36%, alors même que le taxa de pagamento n'est que de 61.73% par rapport aux bénéfices courants (et de 59.54% par rapport aux bénéfices moyens). De plus, non satisfaite de cette générosité, UBS a fait progresser ses distributions sur un rythme impressionnant de 21.06% par an en moyenne (ces cinq dernières années).

Francamente, se a análise parasse aí, nós avançaríamos. Mas com os bancos, você deve sempre ter cuidado com as aparências, porque elas podem enganar muito. Os investidores do início do século XXI lembram-se disso. Na verdade, por trás destes números tentadores existe uma realidade muito menos otimista. O UBS tem uma tendência infeliz de registrar fluxo de caixa livre no vermelho. O fluxo de caixa livre negativo certamente não é extraordinário nos bancos, devido ao seu modo particular de operação baseado na dívida, que oferece uma alavancagem significativa. Os fluxos monetários podem variar significativamente de um ano para o outro. O que é particular no UBS é que o fluxo de caixa livre certamente oscila muito no longo prazo, mas com viés negativo. Nos últimos cinco anos, foi fortemente positivo uma vez (2013), duas vezes apenas positivo (2014 e 2015), uma vez muito negativo (2016) e uma vez fortemente negativo (2017). A tendência é, portanto, bastante má... Deve-se notar também que um FCF negativo não é muito bom para o dividendo, que também caiu no UBS desde 2015.

Un autre indicateur, reconnu pour sa fiabilité, vient également nous donner un nouvel éclairage sur cette valorisation en apparence attractive d'UBS. L'EBITDA ne se monte en effet qu'à 1.87% de la valeur d'entreprise, ce qui est apparemment contradictoire avec le PER assez bon marché indiqué ci-dessus (on devrait en effet avoir des chiffres plus proches de 10% pour l'EBITDA/EV). Ceci s'explique néanmoins facilement par la structure du capital d'UBS, fortement marquée par la dette. En effet, celle-ci se monte à 4.43 fois les capitaux propres, ce qui est très important, même pour une banque. De plus cette dette n'a pas tendance à décroître, bien au contraire, à l'inverse des actifs qui baissent lentement, mais sûrement. La banque suisse possède indéniablement quelques difficultés à créer de la valeur, ce qui se traduit par un cours qui végète depuis une dizaine d'années. La rentabilité n'est d'ailleurs pas au rendez-vous, avec un ROA de seulement 0.43 ( en légère hausse tout de même) et un ROE de 7.65%.

Bref, avec UBS, on a la vague impression d'être en face d'un accidenté de la route, qui vit dans le coma depuis une dizaine d'années. L'entreprise survit, mais n'arrive pas à se réveiller et encore moins à se relever. Si l'on doit garder une image positive de tout cela, c'est que son cas semble plus ou moins stabilisé. La volatilidade du cours actuellement, avec 9%, pourrait même faire pâlir des valeurs défensives. Et puis, même si le dividende n'est pas à l'abri d'un ajustement à la baisse, il reste particulièrement généreux. Incontestablement, UBS est toujours convalescente, et donc boudée par les investisseurs, en bonne partie à raison. Sa valorisation par rapport à ses bénéfices, alléchante, est à prendre avec des pincettes car contrebalancée par un FCF négatif et une structure du capital fortement basée sur la dette. Par contre, le prix par rapport aux actifs est particulièrement intéressant et explique aussi pourquoi le cours s'est stabilisé depuis plusieurs années, à un bas niveau.

A história muitas vezes nos deu situações deste tipo. Empresas que passaram por um inferno e estagnaram durante muitos anos, rejeitadas pelo mercado, antes de renascerem. Mas às vezes demoram muito para decolar novamente, às vezes ficam estagnados para sempre e às vezes ainda acabam morrendo. Se o UBS tem uma qualidade inegável que pode ir nessa direção, é justamente a sua história. Desde que ela não tenha esquecido.