La guerra dei portafogli: gli ETF

La storia degli ETF risale al 1993, con il lancio di SPIARE, che si basa sull'indice americano di punta, l'S&P 500. Ancora oggi è l'ETF più conosciuto e quello con il maggior patrimonio in gestione. Questi strumenti sono utilizzati sia dai grandi investitori istituzionali che dai piccoli detentori.

I vantaggi degli ETF

Gli ETF ti consentono di investire in modo semplice, rapido, diversificato e con commissioni minime. A differenza del fondi di investimento, sono negoziabili in Borsa, il che garantisce liquidità e permette di seguire una strategia di investimento in modo affidabile, continuativo (senza ritardi) e senza sacrificare la redditività con commissioni eccessivamente elevate.

Se gli ETF sono così apprezzati sia dai piccoli che dai grandi investitori è perché svolgono funzioni diverse a seconda della dimensione del portafoglio e dell’esperienza/know-how di chi lo gestisce.

Per principianti

Per un neofita, con piccoli capitali, permettono di entrare nel mercato in modo diversificato in un unico acquisto, quindi con costi minimi. È anche possibile, con un singolo ETF, costruire un portafoglio di diverse classi di attività (azioni e obbligazioni di tutto il mondo). È il caso, ad esempio, del GAL ETF di cui abbiamo parlato nel ns ultimo post.

Al livello appena sopra

Per un livello intermedio, con una ricchezza moderata, gli ETF sono idealmente combinati, consentendo di giustapporre diverse classi di attività (e persino sottoclassi, come gli indici settoriali o geografici) all’interno di un portafoglio. Questo è l’ideale per distribuire il rischio su più strumenti, anziché su uno solo. Le possibilità di allocazione sono quasi infinite. Ne presento molti nel mio libro e ne esamineremo alcuni nei nostri prossimi articoli.

Per pesci più grandi

Per un investitore più sofisticato, con un capitale maggiore, gli ETF sono ideali per integrare un portafoglio azionario con altre classi di attività minoritarie, come oro, obbligazioni,immobiliare o anche bitcoin. Il principio è lo stesso menzionato nel paragrafo precedente, tranne che una parte del PF viene investita direttamente.

Lasciare gli asset di minoranza agli ETF ti permette di concentrarti sulle azioni, risparmiando sui costi di transazione e soprattutto semplificandoti la vita. In effetti, alcuni strumenti, come obbligazioni, beni immobili e oro, sono più difficili da accedere e richiedono più tempo per gli investimenti diretti.

Difetti dell'ETF

Gli ETF presentano tuttavia alcuni limiti derivanti dalle stesse caratteristiche che li rendono attraenti. Gli indici sono progettati per riflettere una parte del mercato e pertanto gli ETF indicizzati replicano accuratamente tale immagine. Costituiscono quindi una rappresentazione approssimativa dell'intero mercato.

Sulla stessa linea, la stragrande maggioranza degli ETF azionari è progettata per esserlo ponderato per la capitalizzazione di mercato. Ciò implica che, sebbene includano titoli a bassa capitalizzazione, il loro contributo al portafoglio è così ridotto da avere un impatto trascurabile sulla diversificazione, sulla performance e sul rischio complessivo.

Per questo motivo, tra gli altri, anche gli ETF lo hanno fatto una sfortunata tendenza ad assomigliarsi. I loro nomi differiscono, così come i loro benchmark, ma alla fine le loro sfumature sono piuttosto sottili, a meno che le loro classi di asset non siano distinte. È un po' come andare in un supermercato tipo Carrefour nella sezione latticini. Lì troverai infiniti cartoni di latte, di diverse marche, varianti, formati e confezioni. Ma alla fine, il contenuto è sempre lo stesso su 99%. La scelta può quindi creare confusione.

Questa somiglianza significa che gli ETF, all’interno di classi di attività simili, lo sono fortemente correlati. Nella maggior parte delle situazioni, giustapporli in un portafoglio non fa nulla in termini di performance e ancor meno in termini di rischi.

Ultimo ma non meno importante, con poche eccezioni, gli ETF non si preoccupano della qualità e del prezzo dei loro componenti. Torneremo più dettagliatamente su questo importante punto.

Alcuni esempi

Per illustrare ciò, si considerino i seguenti esempi:

• Il QQQ di Invesco replica l'indice Nasdaq 100 che comprende 100 delle più grandi società non finanziarie nazionali e internazionali quotate sul mercato azionario Nasdaq in base alla capitalizzazione di mercato. Le dieci posizioni più grandi costituiscono più della metà della capitalizzazione dell'indice.
• L'SPY di SSGA riproduce l'indice S&P 500 che comprende le 500 maggiori capitalizzazioni di mercato negli Stati Uniti. L'indice rappresenta 80% dal mercato statunitense a livello di capitalizzazione. Ancora, vi è rappresentato solo un titolo americano su sette. Le dieci posizioni più grandi costituiscono più di un terzo della capitalizzazione dell'indice.
• Il VTI di Vanguard riproduce l'indice CRSP US Total Market che comprende quasi tutti i titoli negoziabili negli Stati Uniti (poco più di 3.500 posizioni). Qui sono rappresentate le micro-cap e anche gran parte delle nano-cap (mancano solo le capitalizzazioni inferiori a 15 milioni di dollari). Le dieci posizioni più grandi costituiscono quasi un terzo della capitalizzazione dell'indice.
• VT, sempre di Vanguard, replica l'indice FTSE Global All Cap che comprende titoli a piccola, media e grande capitalizzazione dei paesi sviluppati ed emergenti. L'indice ha quasi 10.000 posizioni e rappresenta quasi 3/4 della capitalizzazione mondiale. Tuttavia, nonostante ciò, solo un'azione su cinque a livello mondiale è rappresentata lì. Le dieci posizioni più grandi costituiscono quasi 20% dell'indice.

Questi strumenti ben noti sono rappresentativi di ciò che generalmente vediamo con gli ETF:

• Sono un'approssimazione del mercato. Generalmente lo rappresentano abbastanza bene, ma non perfettamente, in termini di capitalizzazione. In termini di numero di titoli rispetto al mercato, è molto più laborioso. A farne le spese sono soprattutto le piccole imprese. Solo il VTI di Vanguard negli esempi sopra mostra un'immagine quasi perfetta del mercato (Stati Uniti), sia in termini di capitalizzazione che di titoli.
• La ponderazione per capitalizzazione accentua ulteriormente questa preferenza a favore delle grandi aziende. Quando guardiamo le dieci posizioni più grandi, vediamo che rappresentano una parte significativa dell’indice e quindi dell’ETF. Questo è ovviamente il caso di QQQ che ha solo 100 posizioni, ma è anche il caso di VT che tuttavia ne ha quasi 10.000.
• A causa della ponderazione del limite massimo, le prime dieci posizioni sono quasi identiche, non solo all’interno di questi ETF, ma anche in una moltitudine di altri. Anche gli ETF globali non fanno eccezione a questa regola. VT, ad esempio, attualmente ha solo un titolo non statunitense nelle prime dieci posizioni. Per le altre nove posizioni è quasi equivalente a SPY.
• Questa somiglianza tra gli ETF si riflette direttamente nelle loro correlazioni:

• L’utilizzo di diversi ETF di classi di attività simili, anche a livello globale, generalmente non arricchisce un portafoglio in termini di rischio e redditività. Esistono alcune rare eccezioni, in particolare l’utilizzo di sottoclassi di attività settoriali o geografiche complementari (lo vedremo più avanti).
• Nonostante significative somiglianze e correlazioni, gli ETF paradossalmente non sono uguali, né in termini di performance né in termini di rischi (torneremo su questo punto più avanti).

Il problema con gli ETF nel mercato azionario

Abbiamo appena visto diverse insidie degli ETF, ma abbiamo tralasciato quella più grande. Pertanto, la stragrande maggioranza degli ETF non si preoccupa né della qualità né del valore dei loro componenti. Ce ne sono alcuni molto buoni, altri pessimi, altri economici e anche altri molto costosi. Le aziende in gran parte in perdita si confrontano con le mucche da mungere e la performance del mercato azionario delle rispettive azioni gioca un ruolo importante.

Un indice (e quindi un ETF) è spinto al rialzo da una manciata di azioni che realizzano guadagni eccezionali. Secondo gli indici S&P Dow Jones, soltanto 22 % delle azioni dell’S&P 500 hanno sovraperformato l’indice stesso dal 2000 al 2020. Ciò spiega perché la maggior parte degli investitori (tra 80 e 97% a seconda delle fonti) non sono in grado di battere il mercato. Non è necessariamente perché gli investitori sono cattivi, alcuni lo sono infatti :-), ma non è così per tutti! Ciò è dovuto principalmente al fatto che il mercato offre loro poche opportunità. Tra il 2000 e il 2020, mentre l’S&P 500 ha guadagnato 322 1TP3Q, il titolo mediano è aumentato solo di 63 1TP3Q. Quasi quattro titoli su cinque dell’S&P 500 hanno registrato performance peggiori dell’indice. Peggio ancora: un quarto dei titoli ha registrato una performance decisamente negativa.

S&P 500 dal 29/12/2000 al 31/12/2020: distribuzione dei guadagni delle sue componenti

Quindi, ETF o non ETF?

Abbiamo osservato che gli ETF offrono innegabili vantaggi agli investitori, siano essi principianti o esperti, indipendentemente dalle dimensioni del loro portafoglio. Tuttavia, abbiamo anche identificato alcune importanti limitazioni. Nonostante la notevole varietà di opzioni disponibili, questi strumenti finanziari presentano generalmente una diversità relativamente limitata all’interno delle stesse classi di attività. Quando si tratta di azioni, è importante evidenziare una chiara propensione verso le grandi aziende.

Detto questo, quando si tratta di obbligazioni, metalli preziosi, materie prime e immobili, gli ETF offrono vantaggi in termini di liquidità, semplicità ed economia. Per coloro che desiderano diversificare il proprio portafoglio con questo tipo di asset, utilizzare gli ETF è una scelta saggia.

Per le azioni, invece, la questione è più articolata. Come abbiamo sottolineato, un portafoglio di piccole e medie dimensioni trae grandi benefici dall’uso degli ETF per fornire diversificazione a costi ridotti. Al di là di questo quadro, la scelta dipenderà maggiormente dalle preferenze personali e dalle capacità gestionali di ciascun individuo.

Gestione dell'indice (tramite ETF)

Si potrebbe pensare che, poiché le possibilità di sovraperformare l’indice sono molto scarse, sia meglio investire solo nel mercato azionario attraverso i fondi indicizzati. Ciò ti consente di beneficiare della performance delle grandi società vincenti che spingono l'indice verso l'alto. Questo approccio garantisce un rendimento medio annuo di circa 10 % in dollari sullo S&P 500 (o 7 % in termini reali).

Questo è un metodo collaudato e facile da adottare, molto più vantaggioso che lasciare i tuoi soldi depositati su un conto bancario. Vedremo però più avanti, così come nei nostri prossimi articoli, che questa strategia non costituisce la soluzione più vantaggiosa, sia in termini di redditività che di gestione del rischio.

Gestione attiva (tramite azioni)

Anche se ci sono relativamente poche possibilità di trovare grandi vincitori, è relativamente più facile trovare i perdenti, come mostrato nel grafico qui sopra. Utilizzando alcuni fattori di Qualità, Valore e Momentum, che spiego nel mio lavoro e in alcuni dei miei backtest, è abbastanza facile separare il grano dalla pula. Selezionare i titoli che soddisfano questi criteri consente di ottenere risultati migliori rispetto al mercato.

Rischio e prestazione

Ora diamo uno sguardo ai nostri quattro ETF iniziali e vediamo, oltre alle loro correlazioni, come si sono comportati.

VT

La VT è stata molto chiaramente lasciata indietro durante i 17 anni analizzati. Nonostante una correlazione molto elevata con SPY, ha mostrato, rispetto a tutti gli altri ETF, una performance meno buona (qui in USD), con un volatilità eppure abbastanza alto. L’indice di Sharpe, che misura la redditività in relazione al rischio, è quindi, non sorprende, il peggiore di tutti. Questo risultato può sembrare sorprendente, dato che VT è il più diversificato tra questi quattro ETF, con quasi 10.000 posizioni, sparse in tutto il mondo.

Tuttavia, è quest’ultimo punto che spiega in gran parte la relativa sottoperformance del VT. Poiché l’ETF comprende i mercati emergenti, paradossalmente soffre dell’effetto crescita che caratterizza i titoli di queste regioni. Questo fenomeno è stato descritto da J. Siegel nella sua opera "Azioni a lungo termine". L'autore confronta i titoli dei mercati emergenti con i titoli in crescita dei paesi sviluppati. Entrambi tendono a sottoperformare a causa delle eccessive aspettative degli investitori.

L’ETF IWDA (Londra), che rappresenta le azioni dei paesi sviluppati a livello globale, mostra chiaramente questo fenomeno. In blu sotto, distanzia nettamente VT (in rosa), che è largamente penalizzato dalla sua componente emergente (in verde).

I mercati emergenti sono stagnanti dal 2010. Attualmente sono tornati attraenti in termini di valutazioni, registrando un rapporto prezzo/utili (PER) di 12. Possiamo anticipare un recupero ad un certo punto, che potrebbe avere ripercussioni positive sul VT . Tuttavia questo momento potrebbe ancora tardare a manifestarsi. L’attuale politica seguita da alcuni di questi paesi, infatti, non favorisce gli investimenti, compromettendo così la crescita delle loro performance economiche e finanziarie.

Va inoltre notato che anche molti paesi sviluppati hanno sottoperformato. Storicamente, al di fuori degli Stati Uniti, i titoli azionari più performanti si trovano in Canada, Australia e Svizzera. Analizzando in modo ampio, il VT si ritrova quindi con una moltitudine di paesi emergenti, ma anche sviluppati, che stanno sottoperformando. C'è una parte ciclica, ovviamente. Ma dato che questa tendenza persiste da decenni per molti di questi paesi, c’è anche una parte strutturale significativa.

VT quindi non apporta alcun valore aggiunto rispetto a SPY in un portafoglio, sia in termini di diversificazione, performance o gestione del rischio. In realtà è addirittura il contrario.

VTI e SPY

VTI ha una correlazione quasi perfetta con SPY, ancor più di VT. Nel periodo analizzato (01/07/2008 - 31/10/2024), mostra una performance appena inferiore allo SPY, con una volatilità più elevata. Anche l'indice di Sharpe è quindi meno buono del suo omologo.

Il fenomeno non è così marcato come quello osservato sopra con la VT. Ciò si spiega con il fatto che qui siamo compartimentati rispetto al mercato statunitense. Se VTI è più volatile di SPY, nonostante un numero maggiore di posizioni, è perché comprende anche società con capitalizzazione minore. Ciò spiega anche la performance leggermente inferiore nel periodo analizzato.

Il grafico sottostante mostra chiaramente la sottile differenza tra SPY (in blu) e VTI (in verde). Ho anche aggiunto in rosa "IWM", un ETF che rappresenta l'indice Russell Mid-Cap e in arancione "IWR", un ETF che rappresenta l'indice Russell Mid-Cap. Entrambi fanno parte del “pacchetto” VTI. Qui vediamo come le small e mid-cap hanno fatto scendere leggermente il VTI. L’effetto è minimo, perché il loro peso nell’ETF è relativamente modesto.

Tuttavia, se torniamo all'inizio del lancio di VTI (2001), il quadro è significativamente diverso (vedi sotto). Le Mid Cap hanno ottenuto risultati significativamente migliori rispetto agli altri. Non altrettanto bene hanno fatto le piccole imprese, che però hanno comunque ottenuto risultati migliori rispetto al primo periodo analizzato. Hanno registrato performance addirittura migliori dell’S&P 500 per la maggior parte del periodo. I vincitori del premio Nobel Fama e French hanno dimostrato che i titoli a piccola capitalizzazione sovraperformano costantemente il mercato. Torneremo più avanti su questo punto in dettaglio.

Il VTI può quindi rappresentare una scelta interessante per investire nel mercato americano. Le differenze con SPY sono molto sottili. La loro correlazione è molto forte, con l'uno o l'altro che sovraperforma leggermente in modo intermittente, a seconda del comportamento delle small e mid cap. Il volume è chiaramente a favore di SPY, ma quello di VTI è molto corretto, molto lontano da quanto praticato in Europa (di questo ne parleremo più avanti).

Abbiamo quindi la scelta tra SPY e VTI. Se vogliamo comprare l’intero mercato, avendo accesso alle piccole e medie imprese in un unico acquisto, allora ripieghiamo sul VTI. Se vogliamo concentrarci sulle grandi aziende, utilizziamo SPY. Questa può essere una soluzione interessante se preferisci acquistare direttamente le azioni di piccole aziende, cosa che consiglio di fare (vedremo il perché più avanti). In questo caso la VTI è ridondante.

In ogni caso, la distinzione tra questi due ETF è insignificante. Quindi è meglio scegliere l'uno o l'altro. Acquistarli entrambi non è razionale. Se desideri diversificare i tuoi investimenti tra due diversi emittenti, il che può essere saggio quando hai una parte significativa del tuo capitale in un'unica posizione, è possibile optare per SPY così come il suo equivalente VOO di Vanguard. Quest'ultimo presenta un volume di scambi inferiore a quello di SPY, ma rimane superiore a quello di VTI.

QQQ

QQQ è un caso speciale. È il meno correlato agli altri ETF analizzati, il che si spiega con il numero relativamente ridotto di posizioni che detiene (100). Soprattutto, mostra prestazioni significativamente migliori rispetto agli altri. In particolare, la sua redditività risulta essere più del doppio di quella di VT, con una volatilità appena superiore. L’indice di Sharpe è anche il migliore tra tutti gli ETF.

La bassa correlazione di QQQ con altri ETF, il suo posizionamento in un mercato di nicchia, nonché il suo eccellente indice di Sharpe, lo rendono un candidato particolarmente interessante per diversificare un portafoglio di investimenti. Diamo uno sguardo più da vicino a questo.

Sottoindici e relativi ETF

Ho accennato all’inizio dell’articolo che alcuni ETF si combinano idealmente tra loro, consentendo di giustapporre all’interno di un portafoglio non solo diverse classi di asset, ma anche sottoclassi, come gli indici settoriali o geografici. Questo è l’ideale per ripartire i rischi su più strumenti, invece che su uno solo, cosa che diventa necessaria quando gli asset diventano grandi. Inoltre, questo metodo permette spesso anche di ottenere buoni risultati, sia dal punto di vista del rischio che della performance.

Pertanto, anziché concentrarci su un mercato complessivo, lo suddividiamo in sottoindici. Ad esempio, possiamo combinare le azioni americane e svizzere (SPY+EWL) o suddividere il mercato statunitense in tre settori: tecnologia, salute e beni di consumo (QQQ+XLV+VDC). Gli strumenti qui scelti sono forniti qui a titolo esemplificativo. Esistono numerose configurazioni possibili ed esamineremo alcune di queste allocazioni nei nostri prossimi post.

Va notato che, anche se si basano tutti sulla stessa classe di attività (azioni), alcuni ETF settoriali o geografici, come quelli menzionati nel paragrafo precedente, sono relativamente poco correlati con SPY e VT (0,8). Soprattutto sono ancora meno correlati tra loro (tra 0,6 e 0,7):

Può sembrare sorprendente considerare QQQ come un ETF settoriale, poiché rappresenta anche un mercato (il Nasdaq). Ha però una forte componente tecnologica. È altamente correlato (>0,97) a XLK e VGT, gli ETF del settore tecnologico di SPDR (SSGA) e Vanguard, con una migliore redditività e un migliore indice di Sharpe. Inoltre, abbiamo visto sopra che con sole 100 posizioni, era meno rappresentativo dell’intero mercato statunitense (e quindi meno correlato ad esso).

Con i quattro ETF di cui sopra, abbiamo candidati interessanti per costruire la porzione azionaria di un portafoglio, soprattutto perché i risultati in termini di rischio e performance tendono a lavorare a loro favore. Vediamo ora cosa succede alle altre asset class.

Altre classi di attività

L’oro (GLD) e i titoli del Tesoro USA a lunga scadenza (TLT) sono strumenti essenziali nella costruzione di un portafoglio, poiché mostrano una correlazione pari a zero o addirittura inversa rispetto alle azioni. Ciò aiuta a ridurre la volatilità di un portafoglio, il che è particolarmente utile quando il mercato sta andando a sud.

Ci sono ancora altre classi di attività che non abbiamo coperto, ad esempio immobiliare, materie prime, obbligazioni societarie, titoli del Tesoro a breve e media scadenza, ecc. Questi possono in alcuni casi essere interessanti, ma non sono altrettanto rilevanti in termini di diversificazione, a causa di una correlazione più o meno elevata con altre asset class, come mostrato nella tabella seguente:

Risultati:

• TLT (titoli del Tesoro USA a lunga scadenza) è l’ETF con la più alta correlazione negativa con SPY, ovvero con il mercato azionario statunitense. Si tratta di un asset significativo in termini di diversificazione, soprattutto quando il mercato azionario crolla. È efficace nel ridurre la volatilità del PF.
• GLD (Oro) mostra una correlazione quasi nulla rispetto alle azioni e piuttosto bassa rispetto a tutte le classi di attività visualizzate. È anche una risorsa preziosa all'interno di un portafoglio perché significa che l'oro segue il proprio percorso, qualunque cosa accada. Non c'è da stupirsi che sia considerato un rifugio sicuro. Come il TLT, è efficace nel ridurre la volatilità del PF.
• VNQ (Il settore immobiliare statunitense) è fortemente correlato al mercato azionario statunitense. Non è quindi un candidato ideale per diversificare un portafoglio. Vedremo però nei nostri prossimi articoli che il settore immobiliare può rivelarsi una strategia interessante in alcuni casi.
• IEF (Titoli del Tesoro USA a media scadenza) è correlato negativamente con SPY, ma meno di TLT. Inoltre, è fortemente correlato con quest’ultimo. È quindi meno efficace di TLT nel diversificare e ridurre la volatilità di un portafoglio.
• Obbligazioni societarie, siano esse di alta qualità (LQD) o ad alta efficienza (HYG) sono notevolmente correlati con SPY (in particolare HYG). Non apportano quindi alcun vantaggio in termini di diversificazione, soprattutto perché la redditività a lungo termine è piuttosto bassa.
• CBD (materie prime) è fortemente correlato a SPY e mostra prestazioni piuttosto catastrofiche a lungo termine. Da evitare.
• Altri metalli preziosi (che non compaiono nella tabella), come ad esempio l'argento (SLV), sono più correlati al mercato dell'oro e piuttosto fortemente correlati a quest'ultimo, con una minore redditività. Evita anche.

Criptovalute

Le criptovalute, come Bitcoin ed Ethereum, attirano un crescente interesse grazie al loro altissimo potenziale di redditività. Come l’oro, hanno una bassa correlazione con altre classi di asset, il che può offrire vantaggi interessanti per la diversificazione di un portafoglio. Tuttavia, la loro elevata volatilità rappresenta una sfida notevole. Le fluttuazioni dei prezzi possono essere estreme, spaziando da guadagni impressionanti in un tempo molto breve a forti diminuzioni.

Un altro aspetto da considerare è la loro storia relativamente recente, che limita la possibilità di effettuare test retrospettivi durante i periodi di mercato ribassista, come quelli osservati negli anni 2000. Ciò rende difficile valutare la loro performance in condizioni avverse prolungate. I miei test dimostrano che includere le criptovalute in un portafoglio a volte può migliorarne l’indice di Sharpe. Tuttavia, il risultato varia notevolmente a seconda dell’asset allocation preesistente.

Gli ETF sulle criptovalute hanno tardato ad emergere, soprattutto negli Stati Uniti, perché sono stati bloccati dalla SEC (Securities and Exchange Commission) fino all'inizio del 2024. Da allora l'offerta si è notevolmente ampliata. Troviamo ad esempio IBIT (iShares), quotato al Nasdaq. Presenta un buon volume, con commissioni di gestione molto basse.

Data l’elevata volatilità delle criptovalute, i loro effetti variabili sui portafogli e i loro dati storici limitati, ho deciso di non includerle nella mia selezione di ETF di base, che utilizzerò per costruire e testare le allocazioni di asset.

Piccolo è bello

In questo articolo ne abbiamo discusso la propensione degli ETF a favore delle grandi società, omettendo quelle più piccole, o sottopesandole fortemente a causa della loro capitalizzazione. Abbiamo parlato anche dei premi Nobel Fama e French che hanno dimostrato che i titoli a piccola capitalizzazione sovraperformano regolarmente il mercato.

Finora abbiamo imitato il settore degli ETF: ci siamo occupati di gran parte delle classi e sottoclassi di asset, ma abbiamo completamente trascurato le small cap. Non potrebbe essere altrimenti: l'offerta in questa zona è davvero scarsa. Più si scende nella scala di capitalizzazione, meno ETF corrispondenti ci sono. Ce ne sono tanti per le Big Cap, parecchi per le Mid Cap, poco per le Small Cap, quasi niente per le Micro Cap e niente per le Nano Cap.

Troverai sicuramente ETF come VTI che includono le società più piccole. Di per sé, questo è già un progresso. Ma se si vuole entrare in questo particolare segmento esclusivamente attraverso i fondi quotati, il percorso potrebbe essere disseminato di insidie.

Questo è un peccato, perché al diminuire della capitalizzazione diminuisce anche la correlazione con il mercato:

Inoltre, al diminuire della capitalizzazione, la redditività aumenta:

La tabella sopra individua due fattori di Fama e French, capitalizzazione e valore. Purtroppo per le Micro Caps manca la distinzione "Valore"/"Crescita", ma possiamo presumere con certezza che il risultato sarebbe coerente con gli altri sottoindici.

Risultati:

• Più piccole sono le aziende, più sono redditizie, ma anche volatili.
• Nonostante la maggiore volatilità per le aziende più piccole, i rapporti redditività/rischio (Sharpe e Sortino) sono molto simili a quelli delle aziende più grandi.
• Le aziende che sono economiche rispetto ai loro fondamentali ("Valore") sovraperformano le altre, in particolare le società in crescita ("Crescita").
• La crescita funziona meglio con le large cap.
• I migliori risultati in termini di redditività e di rapporto Sharpe/Sortino si ottengono con le aziende piccole e di valore.

La scelta sembra quindi ovvia. Dobbiamo privilegiare gli ETF micro cap value. Tuttavia, per quanto ne so, ci sono solo due ETF dedicati alle Micro Cap e non sono dedicati specificamente ai titoli "Value". Si tratta di IWC (iShares) e FDM (First Trust). Se guardiamo al livello più alto abbiamo un po’ più di scelta. Esistono ETF legati a indici di tipo “Small Cap Value”, come SLYV (SPDR), VBR (Vanguard), IWN (iShares) e IJS (iShares).

Tuttavia, tutti questi ETF, sin dal loro lancio, hanno mostrato risultati piuttosto deludenti, che sembrano contraddire le conclusioni del Nobel Fama e di French. Ciò significa che questa strategia non funziona più? In verità questa anomalia è inerente al modo in cui operano gli ETF e non alle Micro Cap:

• I fondi negoziati in borsa vengono pesantemente presi in prestito per investire in aziende molto piccole a causa della massa di denaro che gestiscono. È difficile per loro acquistare e vendere al prezzo corretto a causa della mancanza di liquidità di questi titoli. La quantità di denaro che investono (o prelevano) influiscono direttamente sul mercato di diversi punti percentuali. Ciò aumenta significativamente i costi di transazione. Le commissioni di gestione degli ETF Micro Caps, IWC e FDM, con un TER di 0,60%, riflettono direttamente questo fenomeno.
• L’importo significativo in gestione di questi ETF ha un’altra conseguenza. Non solo incide sui costi di transazione, ma costringe anche i fondi indicizzati a imbrogliare la natura delle società in cui investono. Il denaro in eccesso viene quindi diluito con le società a maggiore capitalizzazione. IWC ha molte small cap e persino mid cap. FDM ha anche diverse small cap, alcune delle quali sono molto vicine alle mid cap. Questi due ETF dovrebbero piuttosto essere considerati fondi di piccole (e medie) imprese, che includono micro cap. Gli ETF a bassa capitalizzazione non fanno di meglio: includono molte mid cap, alcune delle quali rasentano le large cap. Quello di Vanguard (VBR) possiede addirittura molte grandi aziende!
• Questa è una delle insidie che abbiamo già evidenziato: gli ETF hanno una preferenza per le large cap. Dalla loro comparsa negli anni '90, la quota delle Micro Caps nel mercato azionario americano in termini di capitalizzazione si è dimezzata, anche se all'inizio era già bassa.
• Gli ETF sono direttamente responsabili della sovraperformance delle grandi aziende rispetto a quelle piccole dalla fine del 20° secolo. Se estendiamo l’orizzonte temporale, il quadro è significativamente diverso. Il grafico sopra, che risale al 1972, mostra chiaramente un vantaggio a piccola capitalizzazione. Se torniamo ancora più indietro, al 1926, hanno addirittura sovraperformato il mercato di quasi due punti percentuali, secondo J. Siegel in "Azioni a lungo termine".

Molto prima di Siegel, il famoso economista JM Keynes affermava: “A lungo termine, saremo tutti morti”. Non ha torto: gli investitori non hanno tempo di aspettare decenni per vedere la performance delle loro azioni. Soprattutto perché gli ETF, con la loro preferenza per le large cap, non sono destinati a scomparire. La buona notizia è che è possibile guadagnare extra rendimenti con le Micro Cap, anche dopo l’avvento degli ETF.

La particolarità delle imprese più piccole è che comprendono un gran numero di imprese non solvibili. La selezione naturale non ha avuto il tempo di fare il suo lavoro, a differenza di coloro che sono saliti sulla scala della capitalizzazione. Ma, se aggiungiamo alcuni criteri qualitativi per sceglierli, otteniamo risultati che pendono chiaramente a favore delle Micro Caps. Se poi aggiungiamo un altro criterio di valore, arriviamo addirittura a una performance quasi doppia rispetto al mercato:

Con mezzi diversi arrivo così agli stessi risultati e alle stesse conclusioni del mio libro : per le Micro Caps è necessario investire direttamente in azioni per raggiungere i propri obiettivi. Gli ETF non funzionano in questo caso.

ETF Momentum

Gli ETF Momentum si basano su particolari sottoindici azionari poiché si concentrano non su una caratteristica della società (settore, regione, capitalizzazione o fondamentali), ma sulla variazione del prezzo delle sue azioni. Questi ETF sono quindi costituiti da azioni che mostrano una dinamica dei prezzi relativamente elevata. Per fare ciò, selezionano quelli il cui prezzo ha avuto la performance migliore in un certo periodo (ad esempio 6 o 12 mesi, o anche una media dei due periodi). Per ulteriori informazioni, consultare il mio libro, che approfondisce notevolmente l'argomento.

Funziona? Non proprio.

Le large cap with momentum (MTUM) e le small cap with momentum (XSMO) non ottengono performance migliori del loro indice di riferimento (SPY, rispettivamente IJR). Anche se aggiungiamo il fattore valore al momentum delle small cap (XVSM), il risultato rimane inferiore a quello dell’IJR. Inoltre, e non sorprende, queste strategie sono altamente correlate al mercato.

La conclusione è ovvia. Gli ETF Momentum non sono utili in un portafoglio. Ciò può sembrare sorprendente perché la validità dell’effetto momentum con le azioni è supportata da un numero molto significativo di ricerche accademiche. Ne esamino alcuni nel mio libro.

Lo slancio è un potente catalizzatore di redditività e questo è ancora più vero per le piccole imprese di qualità e valore. Se applico criteri di momentum alle Micro Cap di qualità e valore che abbiamo testato nella penultima tabella, aumentiamo la performance media annua da 16.15% a 18.75%. Anche questi risultati sono perfettamente in linea con quelli che ho ottenuto nel mio lavoro, con backtest che vanno ancora più indietro.

Ciò significa che il momentum è una strategia che funziona, ma per farlo è necessario, ancora una volta, negoziare direttamente in azioni. Ho fatto diverse ipotesi sul motivo della sottoperformance degli ETF momentum (commissioni, liquidità, impatto sul mercato, ecc.), ma nessuna regge.

Mi resta quest’ultimo pensiero: tutti gli ETF sono progettati attorno al concetto di momentum. I titoli che entrano in un indice lo fanno perché la loro capitalizzazione e quindi il loro prezzo è aumentata in modo significativo. Al contrario, escono quando il prezzo è diminuito in modo significativo. In effetti, il successo degli ETF e della gestione degli indici è la prova migliore che lo slancio è una strategia che funziona. Un ETF “momentum” è quindi un pleonasmo. È anche divertente che alcuni investitori siano riluttanti a investire in titoli momentum, mentre non esitano a utilizzare gli ETF.

Come scegliere i tuoi ETF

Abbiamo visto che la scelta tra gli ETF era vastissima e che era facile perdersi. la buona notizia, come abbiamo già detto, è che finiscono per sembrare tutti uguali. Possiamo anche limitarci ad alcuni ETF di base. Nella maggior parte dei casi, questi sono i più conosciuti, liquidi e vecchi sul mercato.

Liquidità

A differenza delle azioni, per le quali spesso preferisco un po’ di illiquidità, per gli ETF preferisco la liquidità. Il volume di un ETF è addirittura il criterio che viene prima di tutto ai miei occhi. Un grande volume significa uno spread minimo e molto spesso fa rima con un TER particolarmente basso. I più liquidi presentano uno spread così basso che è inutile utilizzare un ordine limite (a meno che non si punti a un obiettivo di prezzo). Puoi effettuare un ordine di mercato con gli occhi chiusi.

Commissioni di gestione (TER)

Il TER non è più importante della liquidità? In teoria, le commissioni legate al fondo dovrebbero ovviamente rappresentare un criterio essenziale nella scelta di un ETF. Più sono alti, più è probabile che la performance del fondo ne risenta. Tuttavia, al giorno d’oggi, la maggior parte degli ETF ha TER inferiori a 0,5%. La differenza tra loro è così piccola che ha un impatto marginale sui risultati. Soprattutto perché il magro vantaggio può essere perso rapidamente se lo spread durante le transazioni è elevato. Anche se pratichi il buy & hold, devi ribilanciare il tuo portafoglio almeno una volta all'anno.

Prendiamo ad esempio i seguenti quattro ETF, con il loro TER:

• SGLD (Londra): 0,12%
• IAU (USA): 0,25%
• GLD (Stati Uniti): 0,40%
• CSGOLD (Svizzera): 0,19%

Sono tutti basati sull'oro e quotati in dollari USA. Nel grafico sottostante, nonostante le diverse tariffe, è praticamente impossibile distinguere le quattro curve.

Anche se non lo vediamo bene, CSGOLD chiude con un leggerissimo vantaggio. Tuttavia, poiché presenta uno spread molto più elevato rispetto agli altri tre, è comunque il meno interessante di tutti, anche per il buy&hold. Al contrario, il GLD termina con un leggero ritardo, il che può essere spiegato dal suo TER leggermente più alto. Ma compensa questo con un volume enorme e quindi con uno spread insignificante.

Questo esempio illustra chiaramente in che misura il TER, quando è ad un tasso ragionevole, può avere un impatto marginale sulla performance di un ETF. È meglio concentrarsi sul volume degli scambi, che garantisce liquidità, spread bassi e che il più delle volte fa comunque rima con un TER basso. Il contrario, invece, spesso non è vero, soprattutto al di fuori dei grandi centri finanziari.

Dove acquistare ETFS

Gli ETF più liquidi si trovano chiaramente negli Stati Uniti. Hanno anche tariffe ridicole per la maggior parte di loro. Anche la scelta è enorme. Comprende tutte le classi e sottoclassi di attività, con varie strategie di gestione, diversi effetti leva, ecc.

Tuttavia, per gli investitori europei e, in misura minore, per quelli svizzeri, accedervi può essere complicato, soprattutto perché possono comportare anche problemi fiscali.

Protezionismo europeo

Il primo ostacolo agli ETF statunitensi è di natura normativa. Da diversi anni l'UE impedisce la negoziazione sul mercato di prodotti se il documento contenente le informazioni chiave dell'ETF ("KIID") non è scritto in una lingua approvata dal paese. Nell’era dei traduttori online potenziati dall’intelligenza artificiale, questo può farti sorridere. Questa direttiva dovrebbe proteggere gli investitori (adoro la parte madre dell’UE). Soprattutto, si tratta di una grande misura protezionistica per mettere in evidenza gli ETF europei, la maggior parte dei quali faticano a confrontarsi con le loro controparti americane.

Purtroppo la Svizzera si è ampiamente allineata a questa direttiva. Fortunatamente, puoi ancora negoziare ETF americani lì Broker interattivi, Charles Schwab o Saxo Bank. L’altra possibilità è acquistare ETF europei o svizzeri. Esamineremo le scelte esistenti in quest'area un po' più avanti.

Il fisco americano

Il secondo blocco agli ETF statunitensi potrebbe essere fiscale, almeno in teoria. Innanzitutto perché i dividendi potrebbero essere tassati due volte, da parte degli USA e del Paese di residenza. Inoltre, le autorità fiscali americane potrebbero trattenere, in caso di tua morte, 40% dal valore dei beni statunitensi che superano i 60.000 dollari, anche se depositati presso un istituto finanziario al di fuori degli Stati Uniti. Metto tutto questo al condizionale apposta perché è un rischio ipotetico.

Fortunatamente, esistono trattati contro la doppia imposizione tra gli Stati Uniti e la maggior parte degli altri paesi che evitano questo tipo di problema. Quello per la Svizzera risolve il problema dei dividendi e delle eredità, a meno che non si possieda una ricchezza che va ben oltre quanto necessario per essere finanziariamente indipendenti.

Dipende dalla situazione, ma parliamo di quasi dieci milioni di dollari, a meno che la quota di titoli americani nel vostro patrimonio non sia bassa (ma in questo caso anche il rischio fiscale è basso). Non conosco la convenzione tra Francia e USA, ma è possibile che regoli anche questi due punti (dividendi e successione). Da controllare se necessario.

Sempre in teoria, potrebbero esserci delle procedure amministrative che i vostri eredi dovranno svolgere presso l'IRS (autorità fiscale statunitense), per beneficiare della convenzione contro le doppie imposizioni ed evitare la tassa statunitense 40%. I moduli in inglese dovrebbero essere compilati e dotati di numerosi allegati relativi alla fortuna. Questo potrebbe essere relativamente noioso per chi non ha familiarità con l’inglese e gli investimenti finanziari. Tuttavia, le società di contabilità internazionali (come PWC) sono attrezzate per farlo. Informa semplicemente i tuoi discendenti. Costa qualche migliaio di franchi, ma non è niente in confronto alle tasse che verrebbero riscuotete.

Ancora una volta metto tutto questo al condizionale, perché il rischio che il tuo banca o il broker informa l'IRS è minimo. Se fai loro la domanda, la maggior parte la respingerà dicendoti che non possono darti alcuna informazione e che dovrai verificare con il tuo fiduciario. Si coprono. Ma secondo diverse fonti, non avvisano l'IRS. Questo sarebbe anche il caso di Interactive Brokers.

Come possiamo vedere, il rischio fiscale è minimo, se non inesistente. Se nonostante tutto vi blocca, potete sempre ricorrere agli ETF sostitutivi con domicilio europeo o svizzero.

ETF sostitutivi

Se non puoi negoziare un ETF statunitense a causa del protezionismo europeo o se hai ancora dubbi sulla tassazione, puoi ricorrere a un ETF sostitutivo domiciliato in Europa o Svizzera. Fortunatamente è abbastanza facile trovare collegamenti nella nostra regione. C’è meno liquidità e meno scelta, ma come ho detto sopra, puoi attenersi ad alcuni principi fondamentali, poiché gli ETF hanno la sfortunata tendenza a sembrare uguali.

È necessario distinguere tra la borsa dell'ETF e il suo domicilio. A volte è lo stesso paese, ma spesso è diverso. Possiamo trovare ETF domiciliati nel nostro paese di residenza e che sono anche elencati lì. Tuttavia, la scelta è spesso scarsa e anche il volume. Questo è anche il caso della Svizzera, il cosiddetto Paese della finanza.

Bisogna quindi rivolgersi ad un altro piccolo Paese, l’Irlanda, che in fatto di ETF ha capito tutto, grazie a speciali convenzioni fiscali con gli USA, che le hanno permesso di sviluppare la propria industria finanziaria a tal punto che oggi oggi tre quarti degli ETF europei sono domiciliati lì. Quindi c’è scelta, in particolare con iShares di BlackRock. Inoltre, questi ETF “irlandesi” sono quotati su diverse borse europee (anche in Svizzera).

Quest’ultimo punto è sicuramente un vantaggio, ma rappresenta un nuovo criterio di scelta. In quale mercato dovresti acquistare un ETF sostitutivo? Per vedere le cose più chiaramente, ho messo insieme una tabella qui sotto che ci permette di confrontare gli ETF in base al loro emittente e alla borsa in cui sono quotati.

Il fattore decisivo, come ho detto sopra, è il volume. Maggiore è questo, maggiore è la liquidità garantita, minore è lo spread. In linea di principio il TER dei titoli molto liquidi è basso. Ho aggiunto una colonna per garantire ciò, l'obiettivo è che sia inferiore a 0,5%, ma questo non è un criterio decisivo (vedi esempio con l'oro).

Per gli ETF quotati su borse diverse, ho scelto sistematicamente quella in cui l'ETF è più liquido, in modo da non sovraccaricare la tabella. Lo stesso vale quando l'ETF era disponibile come strategia di accumulazione o distribuzione.

Per quanto riguarda le classi di attività rappresentate, ho selezionato quelle che ci saranno più utili nella costruzione di un portafoglio, in base alle nostre riflessioni sopra. Torneremo su questo nei nostri prossimi articoli. Ho lasciato VT come linea guida, anche se come abbiamo visto è meglio usare invece SPY (o VTI).

Abbiamo parlato anche di immobili che potrebbero essere interessanti in determinate situazioni. Tuttavia non ne parlo qui di seguito. Torneremo su questo nei prossimi articoli.

Note relative alla tabella:

• Non esiste un equivalente del VTI sul mercato europeo. Abbiamo già menzionato più volte la sua somiglianza con SPY (e quindi CSPX.L). Quindi è lungi dall'essere un problema.
• Per quanto riguarda le azioni globali: IWDA differisce leggermente dagli altri ETF quotati sulla stessa linea, sebbene mostri una correlazione quasi perfetta con VT (0,98). Come già accennato in precedenza, infatti, include solo i mercati sviluppati, a differenza dei suoi omologhi che tengono conto anche dei mercati emergenti. Questa è in realtà una buona cosa, poiché tendono a sottoperformare.

Risultati:

• I volumi degli ETF statunitensi sono anni luce avanti rispetto ai migliori sostituti europei o svizzeri. Non è possibile alcun confronto.
• Londra è chiaramente il miglior mercato per la negoziazione di ETF sostitutivi. I volumi di certi altri luoghi, che non rientrano nel confronto, fanno quasi paura.
• In termini di scelta e volume di ETF sostitutivi, iShares è molto più avanti. Vanguard offre pochissimi strumenti, con volumi abbastanza modesti rispetto ad iShares. Invesco offre un po’ più di scelta, ma i volumi sono piuttosto irrisori.

Chiaramente, se possiamo scegliere, dobbiamo favorire gli ETF americani. Altrimenti possiamo ricorrere a BlackRock iShares domiciliati in Irlanda.

Conclusione

Era fondamentale prendersi il tempo necessario per rivedere questi ETF, perché un assemblaggio di qualità può essere raggiunto solo se i componenti sono della massima qualità e compatibili tra loro. Un'attenta valutazione garantisce che ciascun elemento contribuisca positivamente alla performance complessiva del portafoglio.