Cosa funziona a Zurigo: il rapporto prezzo-utili

Oggi lancio una nuova serie di articoli dedicati ai fattori micro e macroeconomici che influenzano i prezzi delle azioni. Di molti di essi ho già parlato più volte in questo sito, così come nel mio libro:

• rapporti di valutazione: P/E, P/B, P/S, P/FCF, EBITDA/EV, FCF/EV, Yield, Value Composite, ecc.
• rapporti qualitativi: ROE, ROA, ROIC, redditività, punteggio Piotroski, ecc.
• (il)liquidità degli attivi
• dimensione aziendale
• slancio
• tasso di disoccupazione
• volatilità
• ecc.

Il titolo di questa serie di articoli è direttamente ispirato all'opera di riferimento "Cosa funziona a Wall Street" di James O'Shaughnessy. L'autore valuta l'impatto di diversi indicatori sull'andamento delle azioni. Ciò che funziona a Wall Street funziona allo stesso modo qui? Questo è quello che vedremo, partendo dal più famoso rapporto di borsa.

Il rapporto prezzo-utili

Per chi arriva da un altro pianeta o chi è già affetto da Alzheimer, il PER equivale al prezzo delle azioni diviso l'utile per azione. A prima vista sembra abbastanza semplice, ma quando si inizia diventa rapidamente soggetto a interpretazione. Il profitto sì, ma in quale periodo? Quello dell'ultimo semestre, quello degli ultimi dodici mesi o quello dell'ultimo anno fiscale completo? I profitti possono anche essere facilmente manipolati con ogni tipo di trucco contabile. Se non presti attenzione alle piccole note a piè di pagina, potresti essere rapidamente ingannato sulla merce, a causa degli elementi straordinari.

Per i miei backtest mi baserò sull'utile per azione comunicato per l'ultimo semestre (annualizzato), escluse le voci straordinarie (questo ci consente di cancellare ciò che non è ricorrente in azienda). Ho scelto il semestre più recente perché dà risultati leggermente migliori rispetto agli ultimi dodici mesi, anche se la differenza non è significativa.

Le azioni sono state classificate dal PER più grande (il più costoso) al PER più piccolo (il più economico), quindi divise in quintili. Il processo è stato ripetuto ogni dodici mesi dal 2004 e la performance di ciascun quintile è stata analizzata. JHo provato anche a riequilibrarmi due volte l'anno, allineandomi così ai risultati semestrali. Tuttavia, il risultato è stato leggermente inferiore, anche se la differenza non era evidente. 

Mercato globale

Buone notizie! Il value investing non è ancora morto in Svizzera. Anche con un rapporto base chiamato PER si ottengono risultati molto interessanti. Il 1° quintile, che comprende i titoli più costosi (PER più alto), ha sottoperformato significativamente rispetto agli altri quintili. La redditività, con 3.42%, è più del doppio inferiore a quella dell'intero mercato svizzero (8.47%).

A partire dal 3° quintile la redditività supera quella del mercato svizzero. Questo ci dice che possiamo già battere il mercato semplicemente evitando le azioni più costose.

L'ultimo quintile mostra un'ottima redditività annua di 11.36%. Onestamente non è affatto male per una strategia così semplice. Soprattutto, non deve nulla al caso. Esiste una stretta relazione (inversa) tra il PER di un titolo e la sua performance. Più si sale nei quintili (più il titolo è economico), più aumenta la redditività.

In teoria, le politiche monetarie facili seguite dalle banche centrali dal 2008 (inclusa la BNS con i suoi tassi negativi) avrebbe dovuto far affluire capitali verso i titoli growth, a scapito di quelli value. Tuttavia, nonostante ciò, questa strategia ha funzionato molto bene durante tutto il periodo di backtest.

Un P/E basso significa che il mercato prevede una scarsa crescita futura degli utili, mentre un P/E elevato significa che gli investitori si aspettano una forte crescita degli utili. Qui però vediamo che i titoli dai quali nessuno si aspetta nulla riescono molto meglio di quelli molto popolari. Ciò può sembrare paradossale. Tuttavia, è abbastanza logico se lo guardiamo con il prisma del “valore”. Quando non speriamo molto, ci accontentiamo di ciò che abbiamo, ovvero del valore attuale. Tutto ciò che va oltre è una felice sorpresa, che si tradurrà immediatamente positivamente nel prezzo delle azioni. Al contrario, quando ti aspetti molto, le probabilità di rimanere deluso sono elevate. Anche un ottimo risultato può essere una spiacevole sorpresa se è inferiore al previsto. I titoli growth (con PER elevati) vengono quindi regolarmente puniti dal mercato, anche se pubblicano profitti succulenti, solo perché sono inferiori alle stime degli analisti.

Confronto con i pari

Si consiglia spesso di confrontare indici come PER con aziende simili nello stesso settore o industria. Diversi fattori specifici dell'attività dell'azienda, come la struttura del capitale, la redditività e la redditività, sono infatti influenzati dal campo di attività e a loro volta influenzano il PER. Se effettuiamo un backtest distribuendo le aziende nei quintili in base al loro PER rispetto ad altre aziende dello stesso settore, otteniamo effettivamente un risultato ancora migliore per il 5° quintile.

Tuttavia, la progressione tra quintili è meno chiara e regolare. Il primo quintile non mostra quasi alcuna differenza rispetto al secondo. Non è nemmeno così lontano dal quarto posto. Ciò può essere spiegato dalla relativa ristrettezza del mercato svizzero. Prendendo di mira le industrie, ci imbattiamo in campioni ancora più piccoli che possono in parte distorcere i risultati.

Grandi e medie capitalizzazioni

E se ci concentrassimo sulle aziende a grande e media capitalizzazione? Curiosamente, troviamo qualcosa di abbastanza simile nel mercato complessivo, che ha confrontato il PER all’interno dei settori. Il picco è ancora più marcato per il 3° quintile. Supera addirittura quello dei PER più bassi. A prima vista sembra un po’ complicato, ma il motivo è abbastanza semplice. Come nel caso delle industrie, anche in Svizzera il numero delle big e mid cap è relativamente basso. Ogni quintile comprende quindi solo una decina di aziende. È sufficiente che alcuni di loro abbiano mostrato una prestazione eccezionale, o al contrario disastrosa, per confondere i confini.

Per le società a grande e media capitalizzazione svizzere, i titoli con PER inferiori sovraperformano quelli con PER più elevati.

Piccole, Micro e Nano-Caps

Il risultato è molto più chiaro con le maiuscole più piccole, che sono molto più numerose. Qui troviamo una progressione regolare tra i quintili, che conferisce maggiore robustezza al risultato del backtest. La pendenza è ancora più pronunciata, con un 1° quintile molto meno efficiente e al contrario un 5° quantile che mostra una performance annuale molto bella di 12.61%. Ancora una volta, questo è notevole per una strategia così semplice.

Notiamo che non è l'effetto della dimensione delle società (la loro capitalizzazione) a spiegare questo fenomeno, poiché l'universo delle piccole capitalizzazioni svizzere ha realizzato "solo" 8.37% durante questo periodo.

Conclusione

Si sarebbe potuto pensare, col tempo, che un approccio così basilare non avrebbe più funzionato. Un mercato efficiente dovrebbe incorporare questo genere di cose. Tuttavia, vediamo che l'utilizzo di un rapporto semplice come il PER consente di battere il mercato in modo abbastanza chiaro.

L’avvento di Internet e la crescente sofisticazione della finanza negli ultimi vent’anni non hanno cambiato nulla. È una scommessa sicura che neanche l’intelligenza artificiale cambierà nulla. Va detto che non c’è bisogno di un’intelligenza molto acuta, né umana né artificiale, per seguire questa strategia.

E in Francia? Lo vedremo nel nostro prossimo articolo.