Analisi della General Motors Co (GM:NYQ).

Poiché diventa sempre più difficile trovare azioni di qualità scambiate a un buon prezzo, ho pensato di parlarvi oggi di un titolo ben noto agli investitori orientati ai dividendi, General Motors. Prima di fallire nel 2009, era infatti uno dei famosi “cani del Dow”, ovvero i dieci titoli del Dow Jones che pagano i dividendi più succosi. GM ebbe allora il merito di far capire a una parte del mondo finanziario che concentrarsi esclusivamente sul rendimento dei dividendi è spesso una pessima idea, anche quando si tratta di una grande capitalizzazione che ha cent'anni di esistenza.

Oggi, dopo essere stata salvata dallo Stato americano, continua di nuovo il suo viaggio da sola e paga belle royalties ai suoi azionisti. L'investitore che si concentra sui consueti rapporti finanziari potrebbe sentirsi rapidamente tentato dal suo dividendo e dal suo prezzo conveniente. GM è, suo malgrado, ancora una volta oggi un ottimo esempio di cosa non fare in termini di investimenti. Il diavolo è nei dettagli e la storia sembra voler ripetersi.

Valutazione e dividendo

Cominciamo vedendo cosa ci dicono i tradizionali rapporti di valutazione. A prima vista, GM rappresenta una vera opportunità poiché le azioni vengono scambiate a:

• 6,03 volte gli attuali profitti ricorrenti
• 6,41 volte i profitti ricorrenti medi
• 1,5 volte i beni materiali
• 1,28 volte il valore contabile
• 0,34 volte le vendite

Immaginiamo di voler stimare il valore intrinseco degli OGM utilizzando il metodo di Beniamino Graham. La formula (numero di Graham) è la seguente: √(22,5 x utile per azione x valore contabile per azione), o √(22,5 x 6,43 x 29,12). Arriveremmo così a 64.9$, mentre il prezzo attuale è solo 35.6$. OH. Il titolo viene scambiato a quasi la metà del suo valore equo! Quasi troppo bello per essere vero...

In termini di dividendo è altrettanto interessante, con un rendimento di 4.26% e un tasso di crescita medio annuo di 4.84% negli ultimi cinque anni. Nonostante questa generosità, il tasso di distribuzione rimane molto cauto, poiché ammonta a soli 25.69% di profitti ricorrenti correnti e 27.30% di profitti ricorrenti medi.

Tutte le luci sono verdi. Beh in ogni caso quelli del pannello “Grandi Investitori”. Perché se ci concentriamo sui rapporti meno consueti, la situazione è completamente diversa. Innanzitutto, il flusso di cassa disponibile è negativo da diversi anni. Ciò si spiega con spese in conto capitale molto significative, che rappresentano in media quasi 3 volte i profitti negli ultimi cinque anni. In altre parole, GM non riesce a trasformare i suoi profitti in denaro contante che potrebbe restituire agli azionisti in un modo o nell’altro. Lo si vede dal dividendo, che non è cambiato dal 2016 e che potrebbe addirittura essere rimesso in discussione, almeno in parte, in futuro.

L'altro punto interessante è la struttura del capitale di GM, con un debito significativo e pochissime riserve di liquidità, come vedremo più avanti. Ciò ha un impatto significativo sulla sua valutazione poiché EBIT ed EBITDA rappresentano solo 3.37% del valore aziendale. In altre parole, quest’ultimo equivale a quasi 30 volte l’utile prima degli interessi e delle tasse, il che contrasta nettamente con il PER molto interessante di 6 che avevamo sopra.

Valutazione e risultato

Negli ultimi cinque anni, i profitti sono aumentati e così anche i valori degli asset. Il dividendo, come abbiamo già accennato, ha iniziato ad aumentare per poi stabilizzarsi a partire dal 2016. Per quanto riguarda le riserve liquide, queste tendono a diminuire. General Motors incontra quindi alcune difficoltà nel creare valore per i suoi azionisti, il che si riflette nel prezzo delle azioni, stagnante dal 2013.

La liquidità immediatamente disponibile è molto bassa, con un rapporto corrente di solo 0,92 (un aumento molto leggero) e un rapporto rapido di 0,8. Ciò solleva già alcune serie domande in termini di solvibilità. Le enormi esigenze di spesa in conto capitale di GM stanno letteralmente risucchiando tutto il flusso di cassa e la società è bloccata con passività a breve termine che superano le sue attività correnti. Il colosso automobilistico americano non ha quindi altra scelta per il momento che ricorrere alle banche, peggiorando così la sua situazione (e quella dei suoi azionisti), come vedremo più avanti.

Il margine lordo è basso, con solo 9.121TP3Q (un calo abbastanza marcato dal 2017). Sorprendentemente, il margine netto ammonta ancora a 5.63%, il che non è certamente enorme, ma comunque relativamente buono data la situazione. D’altro canto non è necessario tracciare un quadro del margine FCF, che è ovviamente negativo.

Il punto in cui diventa comico è quando ci concentriamo sulla redditività, dal momento che il ROE sale completamente a 21.31TP3Q. Anche in questo caso, l'investitore medio, generalmente piuttosto affezionato a questo indicatore, potrebbe dire che GM non è solo molto economico (apparentemente), ma anche molto redditizio. Attenzione però perché, come abbiamo già accennato, la struttura del capitale di General Motors si basa fortemente sul debito. Se il ROE è così alto è legato soprattutto al fatto che il capitale proprio è basso! Il ROA, con 3.64%, e il CFROA, con 6.71% in realtà dipingono un'immagine molto meno affascinante.

Concentriamoci ora un attimo sul debito che sembra strettamente legato a GM e che pone anche qualche “piccolo” problema. Il rapporto debito/Pil a lungo termine in rapporto al patrimonio è molto significativo, pari a 32.14% (in aumento). Il debito totale, in aumento da diversi anni, rappresenta 2,7 volte il capitale proprio. Dato che la casa automobilistica attualmente non genera flussi di cassa gratuiti, è impossibile dire quando o anche se sarà mai in grado di ripagare questa montagna di debiti. Negli ultimi cinque anni, l’utilizzo del debito ha rappresentato per gli azionisti un rendimento medio annuo negativo pari a -23.75%! Ciò rende il dividendo “succoso” di 4.26% molto meno interessante. Notiamo tuttavia un piccolo punto positivo, la riduzione del numero di azioni in circolazione, che restituisce in media agli azionisti un piccolo 2,5% all'anno.

Conclusione

Il rendimento medio annuo dei proprietari della General Motors, tenendo conto del dividendo, della riduzione del capitale sociale, ma anche dell'utilizzo del debito, è miserabile da cinque anni, con -17.251TP3Q. Qui si capisce chiaramente il limite di un approccio focalizzato solo sul dividend yield, che in questo caso sembra a prima vista molto interessante. Chiaramente, GM paga i suoi conti, i riacquisti di azioni proprie e i dividendi assumendosi debiti. Deve esserci un modello economico completamente nuovo che è appena emerso. Di solito lo vediamo tra le startup, tranne per il fatto che tendono a emettere azioni e a non pagare dividendi...

Per ribadire il punto, lo Z-Score (Altman), con solo 1,03 (zona rossa), ci dice semplicemente che GM rischia di andare in bancarotta. Fortunatamente l'F-Score è migliore, con 6 punti su 9. A ben vedere, però, due di questi punti si ottengono all'ultimo minuto. Quindi saremmo in 4, il che è già molto meno glorioso.

Aggiungete a ciò una volatilità annuale di 29%, per un beta di 1,37 e tutto diventa esplosivo.

In breve, il GM ha un valore eccezionale, non per i suoi fondamenti, ma per le lezioni che se ne possono trarre. Se guardiamo ai soliti rapporti e indicatori, sembra essere un’ottima opportunità. Se scavi un po' più a fondo, è un vero incubo.