Analisi di UBS (UBSG:VTX)

Per una volta ci concentreremo su un'azienda dalla reputazione sulfurea, che vanta da secoli, e in particolare dalla fine del secolo scorso. Fu in questo periodo che l’Union de Banques Suisses e la Société de Banque Suisse si fusero, creando un colosso della gestione patrimoniale, il più grande al mondo. Tuttavia, la storia di UBS risale alla notte dei tempi, nel 1854, quando sei banche svizzere di gestione patrimoniale crearono a Basilea un consorzio chiamato "Bankverein". Ma negli ultimi vent’anni UBS è diventata agli occhi del grande pubblico, in gran parte a ragione, tutto ciò che c’è di più detestabile nel sistema finanziario, vale a dire l’evasione fiscale, la frode sistematica, i fondi ebraici sottratti, ecc. Come i suoi leader dell’epoca, guidati da Marcel Ospel, dimostrò una deplorevole arroganza e compiacenza nei confronti del popolo e delle sue élite. Ma nel 2008 sono state la Confederazione e la BNS a doverla salvare. Con il suo operato l'UBS ha sicuramente una parte di responsabilità per la fine del segreto bancario, da secoli un valore fondamentale della Svizzera. Ancora oggi, a causa delle sue azioni e della sua reputazione, si trascina dietro vecchie questioni, con processi che continuano in diversi paesi.

Questa immagine deplorevole, tuttavia, ha un lato positivo per gli investitori. UBS, nonostante le sue enormi dimensioni, è evitata dai mercati, il che la rende interessante dal punto di vista dei prezzi. Il colosso finanziario svizzero è quotato a:

• 14,15 volte gli attuali profitti ricorrenti
• 13,65 volte i profitti ricorrenti medi
• 1,08 valore contabile
• 1,24 volte i beni materiali

Anche il rendimento dei dividendi è particolarmente generoso, con 4.36%, anche se il rapporto di distribuzione è di soli 61.73% rispetto agli utili correnti (e 59.54% rispetto agli utili medi). Inoltre, non soddisfatta di questa generosità, UBS ha aumentato le sue distribuzioni ad un ritmo impressionante di 21.06% in media all'anno (negli ultimi cinque anni).

Francamente, se l’analisi si fermasse qui, ci salteremmo sopra. Ma con le banche bisogna sempre diffidare delle apparenze, perché possono essere molto ingannevoli. Gli investitori dell’inizio del 21° secolo lo ricordano. In effetti, dietro queste cifre allettanti si nasconde una realtà molto meno rosea. UBS ha la sfortunata tendenza a registrare il flusso di cassa disponibile in rosso. Un free cash flow negativo non è certamente straordinario per le banche, a causa della loro particolare modalità operativa basata sul debito, che offre una leva finanziaria significativa. I flussi di denaro possono variare in modo abbastanza significativo da un anno all’altro. La particolarità di UBS è che il free cash flow oscilla sicuramente molto a lungo termine, ma con una tendenza negativa. Negli ultimi cinque anni è stato fortemente positivo una volta (2013), due volte appena positivo (2014 e 2015), una volta molto negativo (2016) e una volta fortemente negativo (2017). L'andamento è quindi piuttosto negativo... Va inoltre notato che un FCF negativo non è molto positivo per il dividendo, che è in calo anche presso UBS dal 2015.

Anche un altro indicatore, riconosciuto per la sua affidabilità, getta nuova luce sulla valutazione apparentemente interessante di UBS. L'EBITDA ammonta solo a 1.87% del valore dell'impresa, il che è apparentemente in contraddizione con il PER abbastanza economico sopra indicato (dovremmo infatti avere cifre più vicine a 10% per l'EBITDA/EV). Ciò si spiega tuttavia facilmente con la struttura del capitale di UBS, che è fortemente influenzata dal debito. In realtà ciò equivale a 4,43 volte il capitale proprio, il che è molto importante anche per una banca. Inoltre, questo debito non tende a diminuire, al contrario, a differenza degli attivi che diminuiscono lentamente ma inesorabilmente. È innegabile che la banca svizzera abbia qualche difficoltà a creare valore, il che si traduce in un prezzo stagnante da circa dieci anni. Anche la redditività non c’è, con un ROA di soli 0,43 (ancora in leggero aumento) e un ROE di 7.65%.

Insomma, con UBS abbiamo la vaga impressione di trovarci faccia a faccia con una vittima di un incidente stradale, che vive in coma da circa dieci anni. L’azienda sopravvive, ma non riesce a svegliarsi, e tanto meno a rimettersi in piedi. Se dobbiamo mantenere un'immagine positiva di tutto ciò, è che la sua situazione sembra più o meno stabilizzata. L’attuale volatilità dei prezzi, con 9%, potrebbe addirittura far impallidire i titoli difensivi. E poi, anche se il dividendo non è immune da un aggiustamento al ribasso, resta particolarmente generoso. Innegabilmente, UBS è ancora in convalescenza e quindi evitata dagli investitori, in gran parte giustamente. La sua valutazione interessante in relazione ai suoi profitti dovrebbe essere presa con le pinze perché è controbilanciata da un FCF negativo e da una struttura del capitale fortemente basata sul debito. D'altro canto, il prezzo in rapporto agli asset è particolarmente interessante e spiega anche perché il prezzo si è stabilizzato da diversi anni, ad un livello basso.

La storia ci ha regalato spesso situazioni di questo tipo. Aziende che hanno vissuto l’inferno e sono rimaste stagnanti per molti anni, evitate dal mercato, prima di rinascere. Ma a volte impiegano molto tempo per ripartire, a volte ristagnano per sempre, a volte finiscono comunque per morire. Se UBS ha una qualità innegabile che potrebbe andare nella sua direzione, è proprio la sua storia. Finché non l'ha dimenticato.