Ecco un'analisi di Doria scritta da Etienne dal nostro sito partner L'investitore francese.
L'analisi riflette il lavoro e l'interpretazione personale dell'autore. Non costituisce una raccomandazione all'acquisto o alla vendita. L'autore non ha alcuna posizione su La Doria (lunga o breve che sia), né alcun rapporto particolare con l'azienda.
L'analisi risale al estate 2014. I dati dovrebbero essere aggiornati con i dati attuali.
Presentazione
Andare dove gli altri non vanno: ecco un principio di buon senso che guida gli investitori value.
Come avrete notato, negli ultimi anni tutto ciò che direttamente o indirettamente tocca l’Europa meridionale ha fatto da ostacolo. In altre parole, per l’investitore paziente, potrebbe rappresentare un fantastico pool di opportunità!
Un esempio in Italia: La Doria, cos'è un'azienda? agroalimentare? che opera in un settore poco glamour ma che presenta tutti i presupposti per una corretta analisi.
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Un settore noioso e poco attraente
La Doria produce e commercializza:
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Prodotti a base di pomodoro (26% vendite 2013): pomodori pelati, polpa, puree, salse, ecc.
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Vari succhi di frutta (bottiglie, cartoni) e bevande a base di tè (15% vendite 2013).
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Verdure in scatola (27% vendite 2013).
La sua filiale britannica, LDH, è un grossista alimentare che commercializza una moltitudine di prodotti: pomodori in diverse forme, pasta, frutta e verdura, piatti pronti, salse e condimenti, frutti di mare, ma anche alimenti per animali domestici (un terzo delle vendite del gruppo nel 2013).
L’attività è sicuramente meno attraente di quella del tech, del biotech o di qualsiasi altro settore alla moda, ma è questo che la rende interessante ai nostri occhi. Peter Lynch lo avrebbe adorato!
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Leader nel suo settore di attività
La Doria beneficia di solide posizioni competitive in diversi paesi:
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#1 in Italia |
#2 in Italia |
#1 Regno Unito |
# 1 in Giappone e Australia |
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Pomodori pelati e tagliati a pezzi. Verdure a baccello. Produzione di private label. |
Succhi e bevande di frutta. |
Private Label per pomodori in scatola e verdure in baccello. |
Prodotti a base di pomodoro |
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Un’azienda presente in Europa, ma non solo…
Quasi due terzi delle vendite del gruppo sono realizzate nel Nord Europa e in Italia. Per il resto La Doria esporta i suoi prodotti in tutto il mondo (Asia, Australia, Stati Uniti, Giappone, ecc.).
L’export di “pomodori” italiani cresce da 5 anni (+28,51TP3Q in media) e La Doria capitalizza la “ Prodotto in Italia » in territori favorevoli a una crescita solida.
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I marchi del distributore: un mercato atipico e in crescita.
La quota dei marchi distributori e di sconto forte nel cibo è in aumento. Questo fenomeno è la conseguenza diretta di una strategia consolidata da parte dei grandi distributori, ma anche la conseguenza del calo del potere d'acquisto dei consumatori.
Facciamo un esempio: la quota di mercato dei marchi distributori in Italia è aumentata di 8 punti in 10 anni. Significativa la presenza negli altri paesi europei: 36% in Francia, 45% in UK, 51% in Spagna.
Tutti i principali marchi di vendita al dettaglio stanno ora creando i propri marchi in numerose gamme di prodotti.
È così che aziende come Carrefour, Auchan, Tesco, Lidl, Aldi, Unilever (Knorr) e Heinz subappaltano parte della loro produzione a player come La Doria.
Oggi, il 90% delle vendite realizzate dal gruppo è destinato a marchi di distribuzione.
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Concentrati sul pomodoro!
Produzione di pomodori in Italia da diversi anni si registra una sovraccapacità cronica, che ha avuto un impatto molto negativo sull’intero settore.
Detto questo, il rapporto domanda/offerta tende a normalizzarsi.
La domanda complessiva aumenta, il che porta automaticamente ad un aumento del prezzo dei pomodori. Questo aumento sarà vantaggioso per i produttori, da un lato, ma anche per produttori come La Doria, dall'altro, che potranno aumentare più facilmente i loro prezzi.
Questo meccanismo è già operativo da 5 anni e il gruppo continua a favorire questo scenario anche negli anni a venire.
Ovviamente l'effetto è positivo sul margine di La Doria.
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Un business in crescita
Queste tendenze positive (internazionalizzazione, aumento della quota di mercato e del prezzo del pomodoro) si concretizzano nell'evoluzione del fatturato di La Doria, + 6% all'anno da quindici anni.
Inoltre, la performance operativa ha retto bene per dieci anni e dal 2011 è in costante aumento:
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+ 6%/anno dal 2003.
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+ 10%/anno dal 2008.
I risultati annuali del 2014 non sono stati pubblicati.
Nei primi 9 mesi dell'anno, le vendite sono aumentate leggermente (+31TP3Q), l'utile operativo è aumentato di oltre 501TP3Q e l'utile netto di oltre 601TP3Q in un anno. Il margine è aumentato da 4.91TP3Q a 7.31TP3Q.
È eccellente!
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Ottimo controllo dei costi
Tra il 2006 e il 2013 i costi operativi sono diminuiti di 6 punti in percentuale sulle vendite. Questa prestazione è abbastanza importante da essere evidenziata
La riduzione dei costi operativi è tanto più vantaggiosa per La Doria in quanto nello stesso periodo il fatturato è aumentato. Il margine ha quindi registrato un aumento spettacolare (X 3).
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Buona gestione operativa
Il fabbisogno di capitale circolante tende a diminuire mentre allo stesso tempo le vendite aumentano. Tra il 2006 e il 2013 è semplicemente diminuito di 20 giorni. Eccezionale.
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Un livello di debito controllato e drasticamente ridotto
Sia in termini di struttura di bilancio che di generazione di flussi di cassa, la posizione di La Doria in termini di debito era critica prima della crisi. Da allora sono stati compiuti grandi sforzi e la situazione è migliorata notevolmente.
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Valutazione
Rideterminando le quote di minoranza di LDH, l'utile operativo ammonta a 32,5 milioni di euro.
Sulla base di un valore aziendale di 290 milioni di euro, il rendimento della capacità di guadagno (EBIT/EV) ammonta a poco più di 11% (o un multiplo di 9 volte l'utile operativo corrente).
La Doria sembra correttamente valutata, ma vanno comunque presi in considerazione i seguenti catalizzatori:
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Tassi di crescita registrati nei paesi extra europei.
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La tendenza strutturale in crescita della quota dei marchi del distributore nel consumo.
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Un aumento del margine.
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Una volontà dichiarata da parte del management di proseguire nella politica di riduzione del debito portata avanti negli ultimi anni. Ciò avrà l’effetto di ridurre il valore dell’azienda, rendendo la valutazione più attraente.
Inoltre, in uno scenario più ottimistico, ma realistico, che tenga conto della crescita strutturale dell’attività, possiamo mantenere le seguenti ipotesi:
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€650M di fatturato 2016 (+41Q3Q crescita annua).
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Un margine operativo di 7%, in linea con gli obiettivi gestionali.
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Il che porta a un utile operativo vicino ai 40 milioni di euro.
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Considerando che il debito continuerà a ridursi a un ritmo sostenuto, riteniamo che l’EV potrebbe essere pari a 270 milioni di euro.
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Otterremmo quindi a rendimento di 14.8% sulla base dei risultati 2016 (multiplo di 6,8X risultato operativo). Il che è relativamente economico data la storia del gruppo e le tendenze strutturali sottostanti.
Aggiornamento febbraio 2015 : In base alle informazioni attualmente disponibili, il rendimento locativo oggi è pari a 7/8% (EBIT/EV). Doria appare quindi molto meno conveniente rispetto a qualche mese fa: il prezzo si è moltiplicato per 2 dalla nostra analisi (estate 2014) e per quasi 7 negli ultimi tre anni.
La Doria attualmente è ben valutata, fatta eccezione per gli appassionati di storie di crescita, che non è il mio caso.
Conclusione
L'attività poco affascinante di una società con sede in Italia tende a spaventare alcuni investitori mentre altri la vedono come una fantastica opportunità di studio.
L'azienda è in crescita e da molti anni il management della Doria gestisce egregiamente la quotidianità.
Alla fine il mio giudizio sul Doria è positivo e sarei molto felice di diventarne il proprietario.
A questo livello di corso (€ 6,20 per questa analisi), La Doria viene pagata per 9 volte l'attuale utile operativo, il che oscura la crescita che il gruppo sperimenta da molti anni.
Personalmente, però, tenderei ad aspettare un calo del prezzo come è avvenuto ad agosto, essendo il prezzo sceso a 5€, il che offre un margine di sicurezza molto migliore.
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Altre analisi sono disponibili sul sito French Investor, così come i portafogli dei cinque membri, compreso quello di Etienne.
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Buona analisi Étienne.
L’analisi è ancora attuale oggi.
La Doria mi ha già dato molte soddisfazioni, da quando sono diventato comproprietario, in un anno, il prezzo è più che raddoppiato.
Nei prossimi anni la crescita sarà sostenuta, con un aumento a doppia cifra dell’EPS.
Ho appena pubblicato una nuova analisi su http://www.investir-a-la-bourse.com/
Patrizio
Grazie Patrizio.
Penso che la valutazione sia più stretta oggi, almeno per me perché non sono disposto a pagare per la crescita futura. Se non lo pago ovviamente è un'altra storia...
Cosa ne pensate?
Stefano,
In effetti, La Doria oggi non soddisfa più i criteri di “valore”, ma non per questo è cara.
La crescita dei profitti è molto più importante della crescita delle vendite.
Numerosi fattori trainanti del consolidamento del settore, della crescita internazionale anche al di fuori della zona euro, del miglioramento e della riduzione dei costi.
A priori non conosco alcuna buona alternativa in questo settore, le prospettive di crescita di La Doria sono molto maggiori di quelle di Bonduelle o Danone;
Per questo continuo a fidarmi di lui, se domani il prezzo salirà ancora di 50% riconsidererò il mio investimento.
Patrizio
Sono arrivati i risultati annuali del 2014. È eccellente.
Le vendite sono aumentate di +4,51TP3Q, l'utile operativo di oltre 501TP3Q e l'utile netto di oltre 801TP3Q.
Il capitale aumenta di oltre il 201TP3Q.
Il margine operativo è aumentato da 3,81TP3Q nel 2011 a 7,61TP3Q nel 2014.
Il debito sta diminuendo e il gruppo ha investito quasi 20 milioni di euro, più del doppio dell’importo del 2013.
La quota di mercato in Italia è passata da 20 a 30% in due anni!
Insomma, tutto procede bene per il nostro produttore di pomodori preferito.