Análisis de General Motors Co (GM:NYQ)

Dado que cada vez es más difícil encontrar acciones de calidad que coticen a buen precio, pensé en hablarles hoy sobre una acción muy conocida por los inversores orientados a los dividendos: General Motors. Antes de quebrar en 2009, era uno de los famosos "perros del Dow", o las diez acciones del Dow Jones que pagan los dividendos más jugosos. GM tuvo el mérito de hacer comprender a parte del mundo financiero que centrarse únicamente en la rentabilidad de los dividendos suele ser una muy mala idea, incluso cuando se trata de una gran capitalización que tiene cien años de existencia.

Hoy, después de haber sido salvada por el Estado americano, continúa su viaje sola y paga cuantiosas regalías a sus accionistas. El inversor que se centra en los ratios financieros habituales podría rápidamente sentirse tentado por su dividendo y su bajo precio. GM es, a pesar de sí mismo, una vez más hoy un muy buen ejemplo de lo que no se debe hacer en términos de inversión. El diablo está en los detalles y la historia parece querer repetirse.

Valoración y dividendo

Comencemos por ver qué nos dicen los ratios de valoración tradicionales. A primera vista, GM es una oportunidad real ya que la acción cotiza en:

• 6,03 veces las ganancias recurrentes actuales
• 6,41 veces el beneficio recurrente promedio
• 1,5 veces los activos tangibles
• 1,28 veces el valor contable
• 0,34 veces las ventas

Imaginemos que queremos estimar el valor intrínseco de GM usando el método de Benjamín Graham. La fórmula (número de Graham) es la siguiente: √(22,5 x beneficio por acción x valor contable por acción), o √(22,5 x 6,43 x 29,12). Llegaríamos así a 64,9$, mientras que el precio actual es de sólo 35,6$. GUAU. ¡La acción cotiza a casi la mitad de su valor razonable! Casi demasiado bueno para ser verdad...

En términos de dividendo es igual de interesante, con un rendimiento de 4.26% y una tasa de crecimiento anual promedio de 4.84% en los últimos cinco años. A pesar de esta generosidad, el ritmo de distribución sigue siendo muy cauteloso, ya que asciende a sólo 25.691 TP3T de beneficios recurrentes corrientes y 27.301 TP3T de beneficios recurrentes medios.

Todas las luces están en verde. Bueno, en cualquier caso los del panel de “Gran Inversor”. Porque si nos centramos en los ratios menos habituales, la situación es completamente diferente. En primer lugar, el flujo de caja libre ha sido negativo durante varios años. Esto se explica por unos gastos de capital muy importantes, que representan casi tres veces los beneficios de media en los últimos cinco años. En otras palabras, GM no está logrando convertir sus ganancias en efectivo libre que pueda devolver al accionista de una forma u otra. Esto se refleja en el dividendo, que no ha variado desde 2016 y que incluso podría verse cuestionado, al menos parcialmente, en el futuro.

El otro punto interesante es la estructura de capital de GM, con una deuda importante y muy pocas reservas de efectivo, como veremos más adelante. Esto tiene un impacto significativo en su valoración ya que EBIT y EBITDA solo representan 3.37% del valor empresarial. En otras palabras, este último equivale a casi 30 veces los beneficios antes de intereses e impuestos, lo que contrasta marcadamente con el muy atractivo PER de 6 que teníamos anteriormente.

Evaluación y resultado

En los últimos cinco años, las ganancias han aumentado y también los valores de los activos. El dividendo, como ya hemos mencionado, empezó aumentando antes de estabilizarse a partir de 2016. En cuanto a las reservas de efectivo, tienden a disminuir. Por lo tanto, General Motors encuentra algunas dificultades a la hora de crear valor para sus accionistas, lo que se refleja en el precio de las acciones, que lleva estancado desde 2013.

La liquidez inmediatamente disponible es muy baja, con un ratio circulante de sólo 0,92 (un aumento muy ligero) y un ratio rápido de 0,8. Esto ya plantea serias dudas en términos de solvencia. Las enormes necesidades de gasto de capital de GM están literalmente absorbiendo todo el efectivo que ingresa, y la compañía está atrapada con pasivos a corto plazo que exceden sus activos corrientes. Por lo tanto, el gigante automovilístico estadounidense no tiene por el momento más remedio que recurrir a los bancos, empeorando así su situación (y la de sus accionistas), como veremos más adelante.

El margen bruto es bajo, con solo 9.121TP3Q (un descenso bastante marcado desde 2017). Sorprendentemente, el margen neto sigue siendo de 5.63%, lo que ciertamente no es enorme, pero sí relativamente bueno dada la situación. Por otro lado, no es necesario hacer un dibujo del margen FCF, que obviamente es negativo.

Donde se vuelve cómico es cuando nos centramos en la rentabilidad, ya que el ROE sube por completo hasta los 21,31TP3Q. También en este caso el inversor medio, generalmente muy aficionado a este indicador, podría decir que GM no sólo es muy barato (aparentemente), sino también muy rentable. Pero hay que tener cuidado porque, como ya hemos mencionado, la estructura de capital de General Motors depende en gran medida de la deuda. Si el ROE es tan alto, se debe principalmente al hecho de que el capital es bajo. El ROA, con 3.64%, y el CFROA, con 6.71%, en realidad pintan una imagen mucho menos glamorosa.

Centrémonos ahora por un momento en la deuda que parece estrechamente vinculada a GM y que también plantea algunos "pequeños" problemas. El ratio de endeudamiento a largo plazo en relación con los activos es muy significativo, situándose en 32.14% (en aumento). La deuda total, que viene aumentando desde hace varios años, representa 2,7 veces el patrimonio. Dado que el fabricante de automóviles no genera actualmente flujo de caja libre, es imposible decir cuándo podrá pagar esta montaña de deudas, o incluso si alguna vez podrá hacerlo. ¡Durante los últimos cinco años, el uso de deuda ha representado un rendimiento anual medio negativo de -23.75% para los accionistas! Esto hace que el dividendo “jugoso” de 4.26% sea mucho menos interesante. Sin embargo, cabe señalar un pequeño punto positivo: la reducción del número de acciones en circulación, que devuelve a los accionistas una pequeña cantidad de 2,51 TP3T al año de media.

Conclusión

La rentabilidad media anual de los propietarios de General Motors, teniendo en cuenta el dividendo, la reducción del capital social pero también el uso de la deuda, es miserable desde hace cinco años, con -17,251TP3Q. Aquí entendemos claramente el límite de un enfoque que sólo se centra en la rentabilidad por dividendo, lo que en este caso parece a primera vista muy interesante. Claramente, GM paga sus cuentas, recompras de acciones y dividendos endeudándose. Debe haber un modelo económico completamente nuevo que acaba de surgir. Normalmente vemos esto entre las startups, excepto que tienden a emitir acciones y no pagar dividendos...

Para aclarar la cuestión, el Z-Score (Altman), con sólo 1,03 (zona roja), simplemente nos dice que GM corre el riesgo de quebrar. Afortunadamente, el F-Score es mejor, con 6 puntos sobre 9. Sin embargo, si se mira más de cerca, dos de estos puntos se obtienen en el último minuto. Entonces seríamos 4, lo cual ya es mucho menos glorioso.

Si a eso le sumamos una volatilidad anual de 29%, para una beta de 1,37, todo se vuelve explosivo.

En resumen, los transgénicos son un valor excepcional, no por sus fundamentos, sino por las lecciones que se pueden aprender de ellos. Si miramos los ratios e indicadores habituales, parece una muy buena oportunidad. Si profundizas un poco más, es una auténtica pesadilla.