Análisis de UBS (UBSG:VTX)

Por una vez, vamos a analizar de cerca una empresa con una reputación sulfurosa, que ha tenido durante años, sobre todo desde finales del siglo pasado. Fue en esa época cuando Union Bank of Switzerland y Swiss Bank Corporation se fusionaron para crear el mayor gigante mundial de gestión de patrimonios. Sin embargo, la historia de UBS se remonta a los albores del tiempo, a 1854, cuando seis bancos suizos de gestión de patrimonios formaron un consorcio llamado "Bankverein" en Basilea. Pero desde hace unos veinte años, UBS ha pasado a ser visto por el gran público -en gran parte con razón- como todo lo más detestable del sistema financiero: evasión fiscal, fraude sistemático, fondos judíos no reclamados, etc. Al igual que sus dirigentes de entonces, encabezados por Marcel Ospel, mostró una arrogancia y una complacencia deplorables frente al pueblo y sus élites. Sin embargo, fueron la Confederación y el BNS quienes tuvieron que salvarlo en 2008. Por sus acciones, UBS es sin duda en parte responsable del fin del secreto bancario, un valor cardinal suizo desde hace siglos. Incluso hoy en día, UBS sigue arrastrando los pies por sus acciones y su reputación, con procedimientos judiciales que continúan en varios países.

Sin embargo, esta imagen deplorable tiene un lado positivo para los inversores. A pesar de su enorme tamaño, UBS es rechazada por los mercados, lo que la hace atractiva en términos de precio. El gigante financiero suizo cotiza a :

• 14,15 veces los beneficios recurrentes actuales
• 13,65 veces los beneficios recurrentes medios
• 1,08 valor contable
• 1,24 veces los activos materiales

La rentabilidad por dividendo también es especialmente generosa, de 4,36%, a pesar de que la ratio de reparto es de sólo 61,73% con respecto a los beneficios corrientes (y de 59,54% con respecto a los beneficios medios). Es más, no contento con esta generosidad, UBS ha aumentado sus repartos a un impresionante ritmo de 21,06% anuales de media (en los últimos cinco años).

Francamente, si el análisis se detuviera ahí, nos lanzaríamos a por él. Pero con los bancos siempre hay que desconfiar de las apariencias, porque pueden ser muy engañosas. Los inversores de principios del siglo XXI lo recuerdan. Detrás de esas tentadoras cifras se esconde una realidad mucho menos halagüeña. UBS tiene una desafortunada tendencia a publicar un flujo de caja libre en números rojos. El flujo de caja libre negativo no es ciertamente inusual en los bancos, debido a su particular forma de operar basada en la deuda, que ofrece un apalancamiento significativo. Los flujos de caja pueden variar considerablemente de un año a otro. Lo que es especial en UBS es que el flujo de caja libre fluctúa mucho a largo plazo, pero con un sesgo negativo. En los últimos cinco años, ha sido una vez fuertemente positivo (2013), dos veces apenas positivo (2014 y 2015), una vez fuertemente negativo (2016) y una vez fuertemente negativo (2017). Así que la tendencia es bastante mala. También hay que tener en cuenta que un FCF negativo no es muy bueno para el dividendo, que de hecho ha caído en UBS desde 2015.

Otro indicador, famoso por su fiabilidad, también arroja nueva luz sobre la valoración aparentemente atractiva de UBS. El EBITDA sólo asciende a 1,87% del valor de empresa, lo que es aparentemente contradictorio con el PER bastante barato indicado anteriormente (de hecho, deberíamos tener cifras más cercanas a 10% para el EBITDA/EV). Sin embargo, esto se explica fácilmente por la estructura de capital de UBS, que está fuertemente ponderada hacia la deuda. La deuda es 4,43 veces los fondos propios, una cifra muy elevada, incluso para un banco. Además, esta deuda no tiende a bajar, sino todo lo contrario, a diferencia de los activos, que disminuyen lenta pero inexorablemente. Es innegable que el banco suizo tiene algunas dificultades para crear valor, lo que se refleja en una cotización estancada desde hace unos diez años. La rentabilidad también es escasa, con un ROA de sólo 0,43 (un ligero aumento no obstante) y un ROE de 7,65%.

En resumen, con UBS tenemos la vaga impresión de estar ante una víctima de un accidente de tráfico que vive en coma desde hace diez años. La empresa sobrevive, pero no consigue despertarse, y mucho menos ponerse en pie. Si hay que sacar algo positivo de todo esto, es que su caso parece más o menos estabilizado. La volatilidad actual de la cotización, a 9%, podría incluso hacer palidecer a los valores defensivos. E incluso si el dividendo no es inmune al ajuste a la baja, sigue siendo particularmente generoso. No cabe duda de que UBS sigue convaleciente y, por tanto, es rechazada por los inversores, con razón. Su atractiva valoración relativa a los beneficios debe tratarse con cautela, ya que se ve contrarrestada por un FCF negativo y una estructura de capital muy basada en la deuda. Por otra parte, el precio en relación con los activos es particularmente atractivo, y también explica por qué el precio de la acción se ha estabilizado en un nivel bajo durante varios años.

La historia nos ha deparado a menudo situaciones de este tipo. Empresas que han pasado por un infierno durante muchos años, rechazadas por el mercado, antes de renacer. Pero a veces tardan mucho tiempo en volver a ponerse en pie, a veces se estancan para siempre y a veces mueren de todos modos. Si UBS tiene una cualidad indiscutible que puede jugar a su favor, es su historia. Siempre que no la haya olvidado.