Analysis by Vaudoise Assurances (VAHN)

Fondée en 1895, la Vaudoise Assurances Holding SA est une société coopérative dont la majorité du capital-actions (67.6%) est détenu par la Mutuelle Vaudoise. Ce statut coopératif est dans les grandes lignes comparable à celui de la Raiffeisen ou de la Migros.

Cette structure mutualiste permet notamment la redistribution d’une partie des bénéfices aux assurés sous forme de rétrocession de primes, contribuant ainsi à leur fidélisation. De plus, ce rattachement à la Mutuelle Vaudoise permet de poursuivre une politique de développement orientée sur le long terme et d’évoluer en toute indépendance, sans être soumis à la pression de l'actionnariat.

Cet atout peut bien entendu aussi se transformer en désavantage dans la mesure où les actionnaires souhaiteraient aller à contre-courant de la direction, mais n’auraient pas le poids nécessaire pour se faire entendre.

Les actions nominatives A sont entièrement détenues par la Mutuelle Vaudoise et bénéficient d'un droit de vote privilégié (totalisant 91.2% des droits de vote). Seules les actions nominatives B sont cotées à la bourse suisse.

Aujourd’hui, l’entreprise est (heureusement) uniquement active sur le marché helvétique. Dans les années 1990, elle avait décidé de s’étendre en Italie et en Espagne, une aventure désastreuse qui s’était soldée en un énorme fiasco financier et des pertes abyssales.

Le groupe vaudois est actif dans les assurances vie (seulement 18% des primes encaissées) et surtout non-vie (50% assurances patrimoine, 32% assurances de personnes non-vie). Dans les affaires non-vie, la branche véhicules à moteur est la plus importante du portefeuille du groupe.

Consacrée pour la deuxième fois meilleur employeur par le magazine Bilan, la Vaudoise est une petite compagnie d’assurances avec une capitalisation boursière d’environ 1.4 milliards. Présente dans toute la Suisse avec son réseau de 113 agences et ses 1621 collaborateurs, la société met particulièrement l’accent depuis plusieurs années sur l’expansion outre-Sarine. Le potentiel y est encore très important, puisque actuellement seulement 37% des primes sont encaissées en Suisse alémanique.

Avec l’acquisition en juin 2016 d'Animalia, la Vaudoise est désormais également active dans la couverture maladie et accidents des chats et des chiens.

La Vaudoise fait partie des assurances les plus solides du marché: elle dispose en effet d’un niveau de fonds propres très confortable correspondant à environ trois fois le niveau légal requis par le Test Suisse de Solvabilité (SST).

La profitabilité n’est pas en reste, puisqu’à fin 2020 le ratio combiné non-vie (rapport entre les coûts / dommages et les primes) s’établissait à 92.6%. Le rendement des fonds propres atteignait 5.3% en 2020, une rentabilité correcte pour une assurance.

Quant au bénéfice net, il a certes diminué de près de 8% par rapport à 2019, mais c’est une performance extrêmement solide pour une année aussi compliquée marquée par les ravages du Coronavirus. A titre comparatif, le bénéfice de la Bâloise a chuté de 37% et celui d’Helvetia de 48% sur la même période!

L’action de la Vaudoise s’échange à une valeur comptable très raisonnable de 0.71, une véritable aubaine dans ce bull market (peut-être devrait-on d’ailleurs plutôt parler de « bulle » market 😉 ). En comparaison, Helvetia et la Bâloise ont un PBR supérieur à 1. Il en est de même par rapport aux bénéfices, puisque le PER 2021 est estimé à 11, une valeur proche de sa moyenne historique et bien moins élevée que celle de ses concurrents directs.

La Vaudoise est clairement un titre défensif de type « value » et non « growth », bon marché mais avec des perspectives de croissance modérées. Le faible free float d’un tiers et le rendement du dividende moins généreux que celui des autres assureurs suisses contribuent également à expliquer cette valorisation modeste.

Et pourtant, même si le dividende est pâlichon en comparaison de celui de ses concurrents, il atteint quand même une valeur alléchante de 3.3%. De plus, son augmentation dans le temps est également intéressante: le dividende a plus que doublé en 10 ans, passant de 7 fr en 2010 à 16 fr en 2020.

Cette année, le dividende a été relevé de 6.7% malgré la baisse du bénéfice net. Il s’agit d’un signal très positif pour les actionnaires, qui s’explique d’une part par la solidité financière de l’entreprise et un distribution ratio très raisonnable, et qui indique d’autre part l’optimisme du groupe quant à ses perspectives bénéficiaires post-Corona.

Le dividende est sûr et dispose encore d’un bon potentiel d’appréciation. En effet, le payout ratio de 38% est très prudent et le groupe vise à distribuer chaque année entre 30 et 50% de son bénéfice net. L’année 2021 s’annonce meilleure que la précédente et une nouvelle augmentation du dividende semble par conséquent quasi programmée.

Contrairement à la plupart des autres assurances suisses, les actions de la Vaudoise Assurances ne sont pas beaucoup remontées après la chute du cours suite à la crise du coronavirus et se négocient toujours 20% en dessous de leur niveau d’il y a une année. A mon avis, cela s’explique principalement par le dividende plus faible que celui des autres assureurs, par la faible liquidité du titre et par les perspectives de croissance modérées.

Pourtant, il s’agit d’une entreprise bien dirigée, solide et qui a prouvé la résilience de son modèle d’affaires dans le contexte difficile de la pandémie du Covid-19.

Le cours de l’action a explosé de 2003 à 2015 et se trouve en phase de consolidation depuis environ 6 ans. Je pense que ce n’est qu’une question de temps qu’il reparte à l’assaut des 600 fr. Au cours actuel de 485 fr, le titre est bon marché et je le recommande à l’achat.