Analyse de Wakachiku Construction Co Ltd (1888:TYO)

Voilà un update de mon analyse de l'été dernier concernant  Wakachiku Construction, une toute petite entreprise japonaise active depuis déjà 1890, dans la construction et l'immobilier.

Valuation & dividend

Wakachiku se négocie à plusieurs égards à un prix extrêmement bon marché. Son cours se monte en effet à :

• 5.63 fois les bénéfices récurrents courants
• 7.09 fois les bénéfices récurrents moyens
• 0.65 fois la valeur comptable et les actifs tangibles
• 0.18 fois les ventes
• 178.52 fois le free cash flow courant
• 18.51 fois le free cash flow moyen

Comme on peut le constater la valorisation de l'entreprise est particulièrement bon marché par rapport à tous les critères, sauf pour le FCF. On remarque en particulier que c'est le dernier free cash flow publié qui pose problème, puisque la moyenne des cinq dernières années reste assez correcte, malgré cette dernière hausse. Si on compare la valeur d'entreprise par rapport au FCF on se retrouve dans des proportions similaires, mais un peu plus intéressantes, avec un ratio EV/FCF courant de 96.88 et un EV/FCF moyen de 10.04. Il est tout à fait normal que le free cash flow subisse des variations assez marquées d'une année à l'autre et c'est pour ça qu'il est important de prendre en compte la moyenne. Ce qui perturbe ici, c'est l'ampleur de cette variation, puisque l'année dernière le cours se négociait à seulement 5 fois le FCF courant. On verra un peu plus loin ce qui explique ces sauts importants.

Ceci étant dit, le titre demeure malgré tout dans l'ensemble extrêmement accessible du point de vue de son prix, ce qui nous est d'ailleurs confirmé par l'EBIT qui se monte à la bagatelle de 46% de la valeur d'entreprise (idem pour l'EBITDA).

Le dividende de Wakachiku est intéressant, avec un rendement de 4%, toujours bon à prendre par les temps qui courent. Il est de plus particulièrement bien couvert par rapport aux bénéfices, avec un ratio de distribution courant de 22.32% et un ratio moyen de 28.10%. Par contre, la situation est évidemment moins bonne par rapport au free cash flow, avec un ratio de distribution courant de 707.92% et un ratio moyen de 73.99%. Comme nous l'avons déjà vu ci-dessus, la moyenne est plus significative que les données courantes, vu la variation normale du FCF. Le dividende n'est donc pas directement menacé, par contre il est fort probable qu'il ne puisse plus progresser aussi vite que par le passé (22.42% par an en moyenne ces cinq dernières années).

Balance sheet & result

Tout comme le dividende, les bénéfices, la valeur des actifs et les réserves de cash progressent sur le long terme, ce qui prouve la solidité du modèle d'affaires de ce Petit Poucet de la construction. Wakachiku parvient à créer de la valeur pour ses actionnaires, même si cela a de la peine à se traduire en termes de performance boursière. Le cours a en effet "seulement" doublé en dix ans. Ce n'est certes pas mal pour le commun des mortels, mais assez loin de ce qu'on pourrait attendre de ce genre de titre. Il faut dire que l'entreprise est en dehors des radars de la plupart des analystes et institutionnels (même Fidelity n'y est pas). Il faut aussi noter que le titre a sous-performé depuis douze mois, avec une perte de 17%, plus encore que les autres actions japonaises. Les difficultés récentes de FCF sont une part de l'explication, mais on verra un peu plus bas que ce n'est pas la seule.

Malgré des liquidités disponibles récemment en perte de vitesse, Wakachiku est parvenu tout de même à faire croître son current ratio à 1.5, pour un quick ratio de 1.37. Ce n'est certes pas énorme, mais pas de souci en tout cas pour payer les factures. Ce qui pose plus problème par contre, ce sont les marges. La marge brute n'est en effet que de 10%, la marge nette de 3.21% et la marge de free cash flow de... 0.10%. Voilà qui explique beaucoup de choses! L'entreprise a de la peine à transformer ses ventes en liquidités disponibles, ce qui fait que malgré un chiffre d'affaires en constante évolution, la moindre variation de cash flow ou de dépenses d'équipement se remarque immédiatement et de manière significative. On constate le même phénomène au niveau de la rentabilité, pourtant correcte de Wakachiku. Alors que le ROA est de 3.92% (en hausse) et le ROE de 11.52%, la rentabilité en cash flow des actifs (CFROA) ne se monte qu'à 0.41%.

Le constructeur de Tokyo maîtrise bien la question de l'emprunt, avec un taux d'endettement à long terme par rapport aux actifs de seulement 1.38% (en baisse notable). La totalité de la dette ne représente d'ailleurs que 0.2 fois les fonds propres. Malgré ces données plus que correctes, Wakachiku aurait tout de même besoin d'un peu plus de cinq ans pour amortir toute sa dette, vu la faiblesse de son FCF. Ce n'est certes pas dramatique, mais pas idéal non plus. Notons aussi que malgré une baisse de la dette à long terme sur ces cinq dernières années, la dette nette a paradoxalement augmenté à cause d'une augmentation des passifs courants. Cela représente un impact négatif de 7.92% par an en moyenne sur le rendement des actionnaires, ce qui n'est pas négligeable. Heureusement par contre que le nombre d'actions en circulation est stable depuis plusieurs années, ce qui évite toute dilution de l'avoir des propriétaires de l'entreprise.

Conclusion

Il y a indéniablement du bon chez cette toute petite entreprise, mais aussi du moins bon. Le FCF est à la peine, avec une marge très faible et des variations importantes d'une année à l'autre. L'autre point noir, qui explique, avec la faiblesse de FCF, pourquoi le titre a de la peine à décoller, c'est comme nous l'avons vu ci-dessus l'augmentation de la dette nette ces dernières années, malgré une baisse de l'endettement à long terme. Cela a un impact défavorable sur le rendement moyen des actionnaires (Shareholder Yield), qui est négatif (-5.15%) malgré un dividende de près de 4% et un nombre stable d'actions en circulation.

Cela étant dit, il ne faut pas non plus peindre le diable sur la muraille. Les besoins en dépenses d'équipement ne représentent en moyenne que 26.4% des bénéfices. Cela signifie que l'entreprise peut convertir une grosse partie de son flux de trésorerie en liquidités disponibles. Donc, tant que le Cash Flow est assuré, le FCF l'est aussi, et certaines années comme 2016 et 2018 c'est particulièrement évident. De plus, les variations importantes des flux d'argent, n'ont pas empêché 'entreprise à continuer à faire croître son dividende, la valeur de ses actifs, son bénéfice et même ses réserves de cash ces dernières années. Il faut dire que Wakachiku n'est pas née de la dernière pluie, ses origines remontant au 19e siècle et son business pouvant être considéré de nature plutôt défensive, en particulier pour la partie immobilière. Ceci se traduit par un beta de 0.77, malgré une volatilité assez marquée, à 25.47%.

Le rendement négatif aux actionnaires dû à l'augmentation de la dette nette doit lui aussi être relativisé par le fait que l'endettement total de l'entreprise demeure à des niveaux très prudents. Le Z-Score (Altman), avec 2.15, place Wakachiku dans la zone grise, soit pas de sécurité absolue, mais pas non plus de risque imminent de faire faillite. Le F-Score (Piotroski) est d'ailleurs très élevé, avec huit sur neuf points possibles. Il nous indique que l'entreprise est solide financièrement et que ses fondamentaux sont en cours d'amélioration. Ce score est un indicateur assez fiable de la performance future d'un titre.

Au cours actuel, je considère que le titre devrait presque doubler pour refléter sa valeur intrinsèque. Le dividende devrait en théorie suivre la même progression, bien qu'il risque d'être à court terme possiblement ralenti dans sa progression à cause du FCF. Comme j'aime bien mettre les choses dans des perspectives historiques, à la fin des années '90, Wakachiku se négociait à plus de 27 fois son prix actuel. Si le pendule avait clairement été trop loin dans un sens à l'époque, il semblerait qu'aujourd'hui il ait été trop loin dans l'autre sens.

Cette PME nippone est-elle donc une opportunité d'achat, vu sa valorisation très attractive ? Depuis mon acquisition l'année dernière le cours a baissé de 17% et le marché japonais et repassé en tendance négative. Pour l'instant je considère donc Wakachiku comme un titre à surveiller car le momentum ne va clairement pas dans le bon sens. Il est possible d'ailleurs que je doive m'en séparer, pour rester fidèle à ma procédure stop loss. Encore un autre paradoxe lié à cette entreprise très bon marché mais dont le cours ne veut décidément pas décoller, bien au contraire...