Analysis of BVZ Holding AG (BVZN:SWX)

Je vous parlais il y a une année en arrière de BVZ, une holding helvétique active dans le domaine du transport. Cette entreprise est une des très rares dont le siège est en Valais et qui est cotée à la bourse suisse. Je crois même que c'est la seule du Haut-Valais. Si la société "BVZ" ne dit pas grand chose à la plupart des gens, ce n'est pas le cas de son petit train rouge qui est connu à travers toute la planète. Ce dernier monte en effet jusqu'au Gornergrat, à plus de 3'000 m d'altitude, en face de la plus belle de toutes les montagnes : le Cervin. Le "Gornergrat Bahn" est le train à crémaillère le plus vieux au monde et le plus haut d'Europe en plein air. Il amène par ailleurs ses passagers à 'hôtel le plus haut d'Europe. Nous sommes donc avec BVZ dans le domaine des superlatifs, et on va voir que ça ne s'arrête pas là.

Valuation & dividend

BVZ figure parmi le cercle très restreint d'entreprises suisses de qualité qui s'échangent encore à un prix abordable. Le cours de son action s'échange en effet à :

• 9.68 fois les bénéfices récurrents courants
• 16.49 fois les bénéfices récurrents moyens
• 1.15 fois la valeur comptable
• 1.17 fois les actifs tangibles
• 1.13 fois les ventes
• 14.15 fois le free cash flow courant
• 11.99 fois le free cash flow moyen

L'EBIT représente 7.83% de la valeur d'entreprise, mais c'est surtout mieux du point de vue de l'EBITDA avec 14.46%. Ceci confirme la valorisation très intéressante de l'entreprise haut-valaisanne.

Si on s'arrête sur le dividende, on pourrait croire au contraire que le titre est survalorisé, puisque le rendement ne se monte qu'à 1.52%. Néanmoins ce chiffre est trompeur car l'entreprise applique une politique extrêmement prudente en matière de dividende. Ce dernier s'élève en effet à :

• 14.74% des bénéfices récurrents courants
• 25.10% des bénéfices récurrents moyens
• 21.54% du free cash flow courant
• 18.25% du free cash flow moyen

BVZ possède donc une marge certaine pour continuer à non seulement à payer son dividende à l'avenir, mais surtout pour le faire progresser. Les distributions sont d'ailleurs en hausse depuis 10 ans et le dividende a progressé de près de 5% par an durant ces cinq dernières années.

Balance sheet & result

Tout comme le dividende, les réserves de cash, la valeur des actifs et le bénéfice progressent sur le long terme, ce qui prouve la solidité du modèle de la holding. BVZ parvient clairement à créer de la valeur pour ses actionnaires et ceci se ressent sur le cours de l'action qui a triplé ces cinq dernières années, excusez du peu. Le bénéfice net a même grimpé de 49% entre 2017 et 2018. Comme dirait mon frère dividinde : "J’en reste sur le cul devant une telle classe".

Les liquidités sont très confortables, avec un current ratio de 2.03 (en hausse) et un quick ratio de 1.76. La marge brute est affolante, avec 77.3% (mais en très lègère baisse). La marge nette et la marge de free cash flow sont bonnes avec 7.98%, respectivement 11.66%. Quant à la rentabilité ce n'est pas trop mal non plus avec un ROA de 5.01% (en hausse), un ROE de 11.66% et un CFROA de 10.03%.

Comme beaucoup d'entreprises de transport, en particulier ferroviaires, BVZ est soumis à des dépenses en capital importantes, ce qui se répercute négativement sur sa dette. C'est d'ailleurs le seul point négatif de l'entreprise. Le taux d'endettement à long terme se monte ainsi à 44.85% des actifs. Notons tout de même que ce ratio est en baisse, comme d'ailleurs la dette totale de l'entreprise, depuis plusieurs années. Malgré ceci, il faudrait encore aujourd'hui plus de onze années à BVZ pour amortir cette dernière en ayant recours à son free cash flow. Ceci n'est pas vraiment étonnant, avec des dettes qui représentent 1.11 fois les fonds propres.

Avec un pareil endettement on pourrait craindre que l'entreprise ait tendance à augmenter le nombre de ses actions en circulation sur le long terme. Mais ce dernier est heureusement stable depuis plusieurs années, ce qui évite toute dilution de l'avoir de ses actionnaires.

Conclusion

Les origines de BVZ remontent au 19e siècle déjà. Avec le Cervin, l'entreprise bénéfice d'une rente de situation juste exceptionnelle. Ceci la met à l'abri de toute concurrence, d'autant qu'elle est mandatée par les services publics. Cette particularité explique assurément pourquoi la marge brute est aussi importante. Cette toute petite entreprise est donc une niche, abritée de tout ce qui se passe autour d'elle, ce qui est corroboré par un beta nul (attention néanmoins la volatilité est assez élevée, avec 30%). D'ailleurs les analystes et les institutionnels s'en foutent totalement de BVZ, pour le plus grand bonheur des petits investisseurs que nous sommes.

Le seul vrai point négatif, c'est la dette. D'ailleurs le Z-Score (Altman) a de quoi inquiéter, avec 1.77, ce qui met l'entreprise de justesse dans la zone rouge, soit les entreprises qui risquent potentiellement de faire faillite. Néanmoins, comme nous l'avons vu, les fondamentaux de l'entreprise sont très clairement en cours d'amélioration, avec notamment un taux d'endettement qui baisse depuis plusieurs années et en particulier un F-Score (Piotroski) de 8 (sur 9 possibles). Un tel score favorable est non seulement assez rare, mais de plus il confirme l'orientation positive des finances de l'entreprise. Le score de Piotroski, pour rappel, est un bon indicateur de la performance future d'un titre.

Au final, je dirais que BVZ, malgré une valorisation attractive et de très bons fondamentaux, est un titre à surveiller si on ne le possède pas encore, et à conserver s'il fait partie déjà partie de notre portefeuille. L'endettement nous pousse à rester vigilant, donc pas d'achat ou de renforcement de la position pour l'instant.