Analyse de Coca-Cola (KO:NYQ)

Voilà plus de six ans que je ne vous ai plus parlé d'un grand classique des dividendes croissants, également chouchou de W. Buffett : Coca-Cola. A la demande d'un fidèle lecteur, j'ai donc décidé de dégainer à nouveau mes lunettes d'analystes pour passer en revue cette pépite dont je me suis séparé il y a un peu plus d'une année. Coca-Cola est tout simplement le plus grand fabricant et distributeur de boissons non alcoolisées au monde. Le géant américain est aussi d'actualité durant ces temps de fêtes, puisque c'est grâce (ou à cause) de lui que le père Noël est rouge!

Valuation & dividend

Comme la plupart des titres américains en ce moment, KO est hors de prix. C'est d'ailleurs ce qui m'avait poussé à m'en séparer, avec beaucoup de peine, en 2017. Contrairement aux autres actions, Coca-Cola n'a pas été impactée par la récente baisse des marchés. Certes, cela prouve le caractère défensif de KO, qui s'explique par son type d'activité et qui se traduit par une beta de seulement 0.6 et une volatilité minime de 5.25%. Néanmoins, cette résilience n'aide pas Coca à revenir à des niveaux de valorisation plus corrects, puisqu'elle se négocie à :

• 44.17 fois les bénéfices récurrents courants
• 30.62 fois les bénéfices récurrents moyens
• 481.97 fois (!) les actifs tangibles
• 12.31 fois la valeur comptable
• 5.93 fois les ventes
• 38.69 fois le free cash flow courant
• 29.07 fois le free cash flow moyen

Non seulement c'est vraiment très cher, mais je rappelle également qu'un ratio prix/ventes supérieur à 3 constitue généralement un signal fiable de vente.  L'EBIT et l'EBITDA ne s'élèvent par ailleurs qu'à 4.2% de la valeur d'entreprise. Ceci confirme la valorisation vraiment excessive de Coca-Cola en ce moment.

Si l'on se focalise sur le dividende, on pourrait croire paradoxalement qu'on a affaire à un titre délaissé par le marché. Le rendement de KO se monte en effet à près de 3%, ce qui n'est pas mal du tout pour une entreprise de qualité par les temps qui courent. Coca figure d'ailleurs parmi les célèbres Dogs of the Dow, les dix titres du Dow Jones qui offrent le meilleur rendement en dividendes. Néanmoins, je le répète encore et toujours, cet indicateur n'est pas suffisant en soi, il faut toujours voir ce qui se cache derrière ces chiffres. En effet, le dividende payé par Coca-Cola représente :

• 130.72% des bénéfices récurrents courants
• 90.60% des bénéfices récurrents moyens
• 114.49% du free cash flow courant
• 86.06% du free cash flow moyen

Cela fait plusieurs années que le bénéfice par action est en baisse chez Coca et ceci explique pourquoi on se retrouve avec des chiffres pareils, le dividende ne faisant au contraire qu'augmenter depuis la bagatelle de... 55 ans. La progression future du dividende est donc remise en question. Ces cinq dernières années les distributions n'ont d'ailleurs augmenté que de 4.2% par an en moyenne. Vu la pérennité historique du dividende, je pense que le géant américain trouvera les solutions pour stopper l'hémorragie de son bénéfice afin de ne pas en arriver à devoir abaisser ses distributions. Néanmoins, il ne faut pas s'attendre à ce que le dividende progresse beaucoup ces prochaines années.

Balance sheet & result

Le dividende augmente un peu, les bénéfices baissent, les réserves de cash progressent très faiblement et la valeur des actifs a tendance à s'effriter doucement sur le long terme. Coca-Cola a indéniablement de la peine à créer de la valeur pour ses actionnaires depuis quelques années. Ceci n'a pas empêché le titre de progresser de 25% sur ces cinq dernières années et même de plus que doubler depuis dix ans. Certes il y a eu un rattrapage suite à la crise des subprimes, mais il y a incontestablement de la spéculation sur KO depuis pas mal de temps, puisque le cours ne suit plus la tendance des fondamentaux.

Les réserves de liquidités sont suffisantes, avec un current ratio de 1.34 (en légère hausse) et un quick ratio de 1.25. Franchise oblige, la marge brute est très bonne, avec 62.6% (en hausse), pour une marge de free cash flow de 15.34% et une marge nette de 13.43%. Même si elle est en baisse, la rentabilité est de la même trempe que les marges, avec un ROA de 5.41%, une CFROA de 8.08% et un ROE de 27.86%. Ces deux aspects sont évidemment la grande force de KO, celle qu'apprécie d'ailleurs particulièrement W. Buffett. Ajoutons également que le géant américain est assez peu gourmand en dépenses en capital, ce qui est une autre caractéristique des franchises.

Ceci étant dit, le Coca-Cola d'aujourd'hui n'est plus celui des années 90. Parmi les autres éléments remarquables qu'on trouve chez les entreprises qui bénéficient d'un avantage concurrentiel, il y a aussi les frais généraux, le goodwill et la dette. La part de frais généraux de Coca est assez importante, avec 60.2% et le goodwill est en baisse. Le taux d'endettement à long terme par rapport à ses actifs grimpe jusqu'à 35.48% (en hausse). La dette totale, qui est elle aussi en hausse depuis de nombreuses années, représente 2.79 fois les fonds propres, ce qui est évidemment beaucoup. Il faudrait 6.6 ans à Coca pour rembourser l'intégralité de sa dette en ayant recours à son free cash flow moyen. C'est un peu long, sans être catastrophique et c'est surtout grâce aux excellentes prédispositions du géant américain pour générer des liquidités. Sans cela, l'entreprise aurait indéniablement quelques problèmes.

Un aspect intéressant chez KO, c'est qu'en plus de faire croître son dividende chaque année, l'entreprise rachète également ses actions, ce qui fait baisser le nombre de titres en circulation et augmente du coup la part de gâteau de chaque actionnaire. Voilà qui explique aussi en partie pourquoi le titre continue à grimper malgré des fondamentaux assez médiocres. On peut néanmoins s'interroger sur la pertinence de racheter ses propres titres lorsqu'ils sont aussi onéreux... ça s'apparente à de la spéculation sur son propre devenir.

Conclusion

Coca-Cola n'est assurément plus un investissement aussi intéressant qu'il était dans les années 90 ou en 2008, mais elle demeure encore et toujours une très belle société, qui possède des marges très confortables. Ses qualités défensives sont également précieuses durant les périodes d'agitation boursière. Même si les fondamentaux ne sont pas terribles et que la dette est importante, KO n'en demeure pas moins solide financièrement. Le Z-Score (Altman) le confirme, puisqu'il se situe dans la zone verte, avec 3.5. L'entreprise n'est donc pas prête de faire faillite, mais ça on s'en doutait. Le F-Score (Piotroski), avec 6 sur 9, confirme ces bonnes prédispositions.

Mais vous l'avez compris, c'est le prix qui pose actuellement vraiment problème chez le géant américain. Même si on tient compte que la valeur comptable de Coca est surtout immatérielle et même si on se dit que l'année dernière était exceptionnellement mauvaise, l'entreprise serait au moins deux fois trop chère. Et là je suis encore gentil, en prenant en compte ces circonstances atténuantes, pas forcément justifiées.

Donc en résumé, je continue à penser que c'est un titre dont il faut se séparer. Rien que l'indicateur prix/ventes devrait nous faire fuir...