UBS (UBSG:VTX) Analysis

Une fois n'est pas coutume, nous allons nous attarder sur une entreprise à la réputation sulfureuse, qu'elle traîne depuis des lustres, et tout particulièrement depuis la fin du siècle dernier. C'est à peu près à ce moment que l'Union de Banques Suisses et la Société de Bank Suisse ont fusionné, pour créer un géant de la gestion de fortune, le plus important au monde. L'histoire d'UBS remonte pourtant à la nuit des temps, en 1854, lorsque six banques de gestion de fortune helvétiques créent un consortium nommé "Bankverein" à Bâle. Mais depuis une vingtaine d'années, UBS est devenu aux yeux du grand public, en bonne partie à raison, tout ce qu'il y a de plus détestable dans le système financier, à savoir évasion fiscale, fraude systématique, fonds juifs en déshérence, etc. A l'image de ses dirigeants de l'époque, Marcel Ospel en tête, elle a fait preuve d'une arrongance et d'une suffisance déplorables à l'égard du peuple et de ses élites. Pourtant c'est la Confédération et la BNS qui durent la sauver en 2008. Par ses agissements UBS porte à coup sûr une part de responsabilité dans la fin du secret bancaire, valeur suisse cardinale durant des siècles. Aujourd'hui encore, elle traîne des vieilles casseroles à cause ses agissements et de sa réputation, avec des procès qui perdurent dans plusieurs pays.

This deplorable image has a positive side for investors. UBS, despite its enormous size, is shunned by the markets, which makes it attractive from a price point of view. The Swiss financial giant is trading at:

• 14.15 times current recurring earnings
• 13.65 times average recurring earnings
• 1.08 book value
• 1.24 times tangible assets

THE dividend yield est par ailleurs particulièrement généreux, avec 4.36%, alors même que le distribution ratio n'est que de 61.73% par rapport aux bénéfices courants (et de 59.54% par rapport aux bénéfices moyens). De plus, non satisfaite de cette générosité, UBS a fait progresser ses distributions sur un rythme impressionnant de 21.06% par an en moyenne (ces cinq dernières années).

Frankly, if the analysis stopped there, we would jump on it. But with banks, you always have to be wary of appearances, because they can be very misleading. Investors at the beginning of the 21st century remember this. Indeed, behind these enticing figures lies a much less rosy reality. UBS has an unfortunate tendency to display a free cash flow in the red. Negative free cash flow is certainly not extraordinary with banks, because of their particular operating mode based on debt, which offers a significant leverage effect. Cash flows can vary quite significantly from one year to the next. What is special about UBS is that free cash flow certainly fluctuates a lot over the long term, but with a negative bias. Over the last five years, it has been strongly positive once (2013), twice barely positive (2014 and 2015), once quite negative (2016) and once strongly negative (2017). The trend is therefore rather bad... It should also be noted that a negative FCF is not very good for the dividend, which has also fallen at UBS since 2015.

Un autre indicateur, reconnu pour sa fiabilité, vient également nous donner un nouvel éclairage sur cette valorisation en apparence attractive d'UBS. L'EBITDA ne se monte en effet qu'à 1.87% de la valeur d'entreprise, ce qui est apparemment contradictoire avec le PER assez bon marché indiqué ci-dessus (on devrait en effet avoir des chiffres plus proches de 10% pour l'EBITDA/EV). Ceci s'explique néanmoins facilement par la structure du capital d'UBS, fortement marquée par la dette. En effet, celle-ci se monte à 4.43 fois les capitaux propres, ce qui est très important, même pour une banque. De plus cette dette n'a pas tendance à décroître, bien au contraire, à l'inverse des actifs qui baissent lentement, mais sûrement. La banque suisse possède indéniablement quelques difficultés à créer de la valeur, ce qui se traduit par un cours qui végète depuis une dizaine d'années. La rentabilité n'est d'ailleurs pas au rendez-vous, avec un ROA de seulement 0.43 ( en légère hausse tout de même) et un ROE de 7.65%.

Bref, avec UBS, on a la vague impression d'être en face d'un accidenté de la route, qui vit dans le coma depuis une dizaine d'années. L'entreprise survit, mais n'arrive pas à se réveiller et encore moins à se relever. Si l'on doit garder une image positive de tout cela, c'est que son cas semble plus ou moins stabilisé. La volatility du cours actuellement, avec 9%, pourrait même faire pâlir des valeurs défensives. Et puis, même si le dividende n'est pas à l'abri d'un ajustement à la baisse, il reste particulièrement généreux. Incontestablement, UBS est toujours convalescente, et donc boudée par les investisseurs, en bonne partie à raison. Sa valorisation par rapport à ses bénéfices, alléchante, est à prendre avec des pincettes car contrebalancée par un FCF négatif et une structure du capital fortement basée sur la dette. Par contre, le prix par rapport aux actifs est particulièrement intéressant et explique aussi pourquoi le cours s'est stabilisé depuis plusieurs années, à un bas niveau.

History has often presented us with situations like this. Companies that have been through hell and have stagnated for many years, shunned by the market, before being reborn. But sometimes it takes them a very long time to take off again, sometimes they stagnate forever and sometimes they end up dying anyway. If UBS has one indisputable quality that could go in its direction, it is precisely its history. Provided it has not forgotten it.