Valuation indicators (5/9)

Le ratio prix / valeur comptable

Le ratio prix / valeur comptable (price to book en anglais) est moins connu que les deux précédents, mais il a néanmoins la cote auprès d'un nombre assez important d'investisseurs orientés valeur. Ce ratio mesure le rapport entre le prix d'une action et la valeur comptable par action. Le mérite de la valeur comptable c'est qu'elle est plus stable dans le temps que les bénéfices et qu'il est (un peu) plus difficile de la manipuler. Cela permet aussi de mesurer la valeur d'une société qui ferait temporairement des pertes (dans ce cas typiquement le PER est inutile). De plus le ratio prix / valeur comptable fonctionne bien, quelle que soit la taille de l'entreprise.

Avec ce ratio on est en plein dans l'école de Benjamin Graham, dont les mérites ne sont plus à prouver. Les différentes études effectuées sur l'efficacité du ratio prix / valeur comptable concluent toutes à son efficacité, mais avec des résultats différents :

• certaines affirment que c'est le meilleur ratio dans tous les cas
• d'autres affirment que c'est un très bon ratio sur le long terme mais qui peut souffrir de longues périodes d'inefficacité
• d'autres signalent que c'est un bon indicateur mais qui fait courir le risque d’insolvabilité, en particulier pour les entreprises avec les plus bas ratios cours / VC (donc dans ce cas il convient absolument d'étoffer l'analyse, mais qui ne le fait pas ?)
• d'autres enfin stipulent que ce ratio était efficace durant le 20e siècle, mais que depuis l'ère Internet la valeur des sociétés se mesurent plus à leurs ressources immatérielles qu'à leur valeur comptable, et donc ce ratio ne serait plus efficace.

Les modes viennent et puis passent. Je suis d'avis que la valeur comptable d'une société est très loin d'être morte. Elle est actuellement à la peine car le marché bat à nouveau records sur records, et le fait de la dénigrer est juste un prétexte pour justifier les niveaux irrationnels du marché. Je pense au contraire que, par marge de sécurité, il convient même de sortir totalement la valeur immatérielle d'une entreprise de sa valeur comptable. Je m'intéresse dès lors à sa valeur comptable corporelle qui ne comporte que ses actifs tangibles. A partir de là je calcule mon ratio prix / valeur comptable corporelle. Si celui-ci est inférieur à 1.5, il y a des chances pour que la société soit une bonne occasion. Il faut alors pousser l'analyse un peu plus loin pour déterminer si l'entreprise est injustement boudée par les investisseurs, ou alors si elle l'est pour de bonnes raisons, à savoir en particulier des difficultés financières.

Benjamin Graham alla même plus loin dans certains cas, en s'intéressant à la valeur des actifs courants nets par rapport au prix, voire même au fond de roulement net (soit surtout les réserves de cash) par rapport au prix. Il s'agit là des fameuses stratégies NCAV et NNWC avec lesquelles il a connu passablement de succès et qui sont encore un peu en vogue parmi certains investisseurs orientés valeur. Le problème de ces approches dites des "mégots de cigare" c'est que non seulement elles sont très volatiles, et que donc il faut avoir les nerfs suffisamment solides pour s'y accrocher, mais surtout que les titres susceptibles d'être sélectionnés actuellement sont quasi inexistants. Mais si on en trouve et qu'on tienne bon, ça peut être très lucratif.