Was in Zürich funktioniert: das Kurs-Gewinn-Verhältnis

Heute starte ich eine neue Artikelserie über die mikro- und makroökonomischen Faktoren, die die Aktienkurse beeinflussen. Über viele davon habe ich bereits mehrfach auf dieser Seite und auch in meinem Buch gesprochen:

• Bewertungskennzahlen: KGV, P/B, P/S, P/FCF, EBITDA/EV, FCF/EV, Rendite, Value Composite usw.
• qualitative Kennzahlen: ROE, ROA, ROIC, Rentabilität, Piotroski-Score usw.
• (Un)Liquidität der Vermögenswerte
• Unternehmensgröße
• Schwung
• Arbeitslosenquote
• Volatilität
• usw.

Der Titel dieser Artikelserie ist direkt vom Nachschlagewerk „Was an der Wall Street funktioniert" von James O'Shaughnessy. Der Autor bewertet den Einfluss verschiedener Indikatoren auf die Aktienperformance. Funktioniert das, was an der Wall Street funktioniert, hier genauso? Das werden wir sehen, beginnend mit dem berühmtesten Börsenverhältnis.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis

Für diejenigen, die von einem anderen Planeten kommen oder bereits an Alzheimer erkrankt sind, entspricht der KGV dem Aktienkurs dividiert durch den Gewinn pro Aktie. Auf den ersten Blick scheint es ganz einfach zu sein, aber wenn man anfängt, wird es schnell zu Interpretationsspielraum. Der Gewinn ja, aber über welchen Zeitraum? Das des letzten Semesters, das der letzten zwölf Monate oder das des letzten vollständigen Geschäftsjahres? Auch Gewinne können durch allerlei Buchhaltungstricks recht leicht manipuliert werden. Wer nicht auf die kleinen Fußnoten achtet, kann aufgrund der außergewöhnlichen Elemente schnell über die Ware getäuscht werden.

Für meine Backtests werde ich mich auf den für das letzte Halbjahr kommunizierten Gewinn pro Aktie (annualisiert) stützen, ohne außerordentliche Posten (dies ermöglicht es uns, das zu streichen, was im Unternehmen nicht wiederkehrend ist). Ich habe mich für das letzte Semester entschieden, weil es etwas bessere Ergebnisse liefert als die letzten zwölf Monate, auch wenn der Unterschied nicht signifikant ist.

Die Aktien wurden vom größten KGV (das teuerste) bis zum kleinsten KGV (das günstigste) geordnet und dann in Quintile unterteilt. Der Prozess wird seit 2004 alle zwölf Monate wiederholt und die Leistung jedes Quintils analysiert. JAußerdem habe ich versucht, zweimal im Jahr eine Neuausrichtung vorzunehmen und mich so an den Halbjahresergebnissen auszurichten. Allerdings war das Ergebnis etwas niedriger, obwohl der Unterschied nicht spürbar war. 

Globaler Markt

Gute Nachrichten! Value Investing ist in der Schweiz noch nicht tot. Selbst mit einem Grundverhältnis namens PER erhalten wir sehr interessante Ergebnisse. Das 1. Quintil, das die teuersten Aktien (höchstes KGV) umfasst, schnitt im Vergleich zu den anderen Quintilen deutlich schlechter ab. Die Rentabilität ist mit 3.421 TP3T mehr als doppelt so niedrig wie der gesamte Schweizer Markt (8.471 TP3T).

Ab dem 3. Quintil übersteigt die Profitabilität jene des Schweizer Marktes. Dies zeigt uns, dass wir den Markt bereits schlagen können, indem wir einfach die teuersten Aktien meiden.

Das letzte Quintil weist eine sehr schöne jährliche Rentabilität von 11.361 TP3T auf. Das ist ehrlich gesagt überhaupt nicht schlecht für eine so einfache Strategie. Vor allem ist es nichts dem Zufall zu verdanken. Es besteht ein enger (umgekehrter) Zusammenhang zwischen dem KGV einer Aktie und ihrer Wertentwicklung. Je höher wir in den Quintilen gehen (je billiger das Wertpapier), desto mehr steigt die Rentabilität.

Theoretisch ist die lockere Geldpolitik der Zentralbanken seit 2008 (einschließlich der BNS mit seinen negativen Zinssätzen) hätte dazu führen sollen, dass Kapital zu Lasten von Value-Wertpapieren in Wachstumstitel floss. Dennoch funktionierte diese Strategie während des gesamten Backtestzeitraums sehr gut.

Ein niedriges KGV bedeutet, dass der Markt in Zukunft nur ein geringes Gewinnwachstum erwartet, während ein hohes KGV bedeutet, dass die Anleger ein starkes Gewinnwachstum erwarten. Allerdings sehen wir hier, dass Titel, von denen niemand etwas erwartet, viel besser gelingen als solche, die sehr beliebt sind. Das mag paradox erscheinen. Es ist jedoch ziemlich logisch, wenn wir dies aus einem „Wert“-Prisma betrachten. Wenn wir uns nicht viel erhoffen, geben wir uns mit dem zufrieden, was wir haben, nämlich dem aktuellen Wert. Alles darüber hinaus stellt eine freudige Überraschung dar, die sich sofort positiv auf den Aktienkurs auswirkt. Umgekehrt ist die Wahrscheinlichkeit einer Enttäuschung groß, wenn man viel erwartet. Selbst ein sehr gutes Ergebnis kann eine unangenehme Überraschung sein, wenn es niedriger ausfällt als erwartet. Wachstumsaktien (mit hohen KGVs) werden daher regelmäßig vom Markt abgestraft, obwohl sie saftige Gewinne veröffentlichen, nur weil sie niedriger sind als die Schätzungen der Analysten.

Vergleich mit Gleichgesinnten

Es wird oft empfohlen, Kennzahlen wie KGV mit ähnlichen Unternehmen in derselben Branche oder demselben Sektor zu vergleichen. Verschiedene unternehmensspezifische Faktoren wie Kapitalstruktur, Rentabilität und Rentabilität werden nämlich vom Tätigkeitsbereich beeinflusst und beeinflussen wiederum das KGV. Wenn wir einen Backtest durchführen, indem wir die Unternehmen entsprechend ihrem KGV im Vergleich zu anderen Unternehmen der gleichen Branche in die Quintile einteilen, erhalten wir für das 5. Quintil tatsächlich ein noch besseres Ergebnis.

Der Verlauf zwischen den Quintilen ist jedoch weniger klar und regelmäßig. Das erste Quintil weist nahezu keinen Unterschied zum zweiten auf. Von Platz vier ist es noch nicht einmal mehr weit. Dies lässt sich mit der relativen Enge des Schweizer Marktes erklären. Durch die gezielte Branchenausrichtung stoßen wir auf noch kleinere Stichproben, die die Ergebnisse teilweise verfälschen können.

Big- und Mid-Caps

Was wäre, wenn wir uns auf große und mittelgroße Unternehmen konzentrieren würden? Seltsamerweise finden wir etwas ganz Ähnliches im Gesamtmarkt, der den KGV innerhalb von Branchen vergleicht. Beim 3. Quintil ist der Höhepunkt noch ausgeprägter. Es übertrifft sogar das der niedrigsten PERs. Das scheint auf den ersten Blick ein bisschen chaotisch zu sein, aber der Grund ist ganz einfach. Wie in der Industrie ist auch in der Schweiz die Zahl der Big und Mid Caps relativ gering. Pro Quintil gibt es also nur etwa zehn Unternehmen. Um die Grenzen zu verwischen, reicht es aus, dass einige von ihnen eine außergewöhnliche oder, im Gegenteil, katastrophale Leistung gezeigt haben.

Bei Schweizer Big und Mid Caps übertreffen Aktien mit niedrigeren KGVs jene mit höheren KGVs.

Kleine, Mikro- und Nano-Caps

Deutlich klarer ist das Ergebnis bei den kleinsten Groß- und Kleinschreibungen, die deutlich zahlreicher sind. Hier finden wir einen regelmäßigen Verlauf über die Quintile hinweg, was dem Backtest-Ergebnis mehr Robustheit verleiht. Die Steigung ist sogar noch ausgeprägter, wobei ein 1. Quintil deutlich weniger effizient ist und umgekehrt ein 5. Quantil eine sehr schöne Jahresleistung von 12,611 TP3T aufweist. Auch dies ist für eine so einfache Strategie bemerkenswert.

Wir stellen fest, dass es nicht der Effekt der Grösse der Unternehmen (ihrer Kapitalisierung) ist, der dieses Phänomen erklärt, da das Universum der Schweizer Kleinkapitalisierungen in diesem Zeitraum „nur“ um 8.37% zulegte.

Abschluss

Mit der Zeit hätte man meinen können, dass ein so grundlegender Ansatz nicht mehr funktionieren würde. Ein effizienter Markt sollte solche Dinge integrieren. Wir sehen jedoch, dass Sie mit einem so einfachen Verhältnis wie dem KGV den Markt deutlich schlagen können.

Das Aufkommen des Internets und die zunehmende Verfeinerung des Finanzwesens in den letzten zwanzig Jahren haben nichts geändert. Es ist sicher, dass KI auch nichts ändern wird. Es muss gesagt werden, dass für die Verfolgung dieser Strategie keine sehr scharfe Intelligenz, weder menschlich noch künstlich, erforderlich ist.

Was ist mit Frankreich? Wir werden dies in unserem nächsten Artikel sehen.