LafargeHolcim-Aktie (LHN:VTX/PAR): Analyse

Die Aktien von LafargeHolcim sind unter dem Kürzel „LHN“ an den Börsen Paris und Zürich notiert. LafargeHolcim Ltd ist der weltweit führende Anbieter von Baumaterialien und -lösungen. Die Gruppe entstand aus der Fusion von Lafarge (FR) und Holcim (CH) im Jahr 2015. Über den Namen haben sie sich keine allzu großen Gedanken gemacht. Gleichzeitig wäre es bekannt, wenn Unternehmensleiter großartige Originale wären. Es ist auch nicht sicher, ob Aktionäre es begrüßen würden, wenn Unternehmen von Clowns geführt würden. In gewisser Hinsicht haben sich die ehemaligen Manager des französischen Konzerns Lafarge in der jüngeren Vergangenheit auch so verhalten. Wir werden dies später näher erläutern.

Der Hauptsitz der französisch-schweizerischen Stiftung befindet sich im Kanton St. Gallen in der Schweiz. Die Geschichte der beiden Unternehmen reicht weit zurück, seit die Gründung von Lafarge im Jahr 1822 und von Holcim im Jahr 1912. Das Unternehmen produziert Zement, Beton und Zuschlagstoffe. Das Unternehmen ist stolz darauf, an der Spitze der Innovation bei Baumaterialien zu stehen. Das Unternehmen ist in 80 Ländern vertreten und beschäftigt satte 72.000 Mitarbeiter. Die Weltbevölkerung wächst rasant, insbesondere in den Städten. Besonders wichtig ist der Bedarf an Infrastruktur. Damit kann sich LHN auf die Dynamik eines besonders dynamischen Wirtschaftszweigs verlassen.

Der Skandal

Das verrät die Zeitung „Le Monde“. 21. Juni 2016 dass Lafarge (vor der Fusion mit Holcim) verdächtigt wird, den Islamischen Staat mehr als ein Jahr lang finanziert zu haben. Die neue Gruppe erkannte es neun Monate später. Eric Olsen, General Manager von LafargeHolcim (ehemaliger stellvertretender Direktor von Lafarge), reichte daraufhin seinen Rücktritt ein. Im Dezember 2017 wurde er wegen der Finanzierung eines terroristischen Unternehmens und der Gefährdung des Lebens anderer angeklagt und unter richterliche Aufsicht gestellt (mit Kaution). Der ehemalige CEO von Lafarge Bruno Lafont und sein ehemaliger stellvertretender Generaldirektor für den operativen Bereich Christian Herrault begleiten ihn bei diesem desaströsen Abenteuer.

Im Jahr 2018 stellt das Unternehmen 35 Millionen Franken zur Seite. Sie präzisiert, dass „nichts darauf hindeutet, dass die gerichtliche Untersuchung voraussichtlich andere negative finanzielle Auswirkungen haben wird“. Wir müssen diese Rückstellung relativieren, indem wir angeben, dass sie nur 2,31 TP3T des Nettogewinns für dieses Jahr ausmacht. Im November 2019 bestätigte das Pariser Berufungsgericht die vorläufigen Strafvorwürfe. Darin heißt es, dass Lafarge gegen internationale Embargos verstoßen habe, indem es versucht habe, seine Aktivitäten in Syrien trotz des Bürgerkriegs aufrechtzuerhalten. Dennoch weist das Gericht den schwerwiegenderen Vorwurf der Verbrechen gegen die Menschlichkeit zurück. Der Rechtsstreit läuft noch immer und es könnte noch mehrere Monate oder Jahre dauern, bis über den Fall entschieden wird.

LafargeHolcim-Aktienbewertung

Auf den ersten Blick erscheint die Bewertung der LafargeHolcim-Aktie auf Finanzseiten attraktiv. Der Preis beträgt etwas mehr als das Zwölffache des Gewinns pro Aktie und die Dividendenrendite beträgt satte 4,41 TP3T. Angesichts des spekulativen Wahnsinns, den wir derzeit auf dem Markt für ein Unternehmen dieses Kalibers finden, entsteht der Eindruck, dass der Titel offen gesagt ausverkauft wird. Selbst wenn das Unternehmen in Zukunft ein paar zweistellige Millionenbeträge aufbringen würde, um für seine Fehler in Syrien zu bezahlen, würde sich daran nicht viel ändern.

Der Teufel steckt im Detail und LHN ist keine Ausnahme von dieser Regel. Gewinne sind von Natur aus unbeständig. Besonders ausgeprägt ist dies bei LafargeHolcim, wo gute Ergebnisse und Verluste erfreulich abwechseln. Es ist daher schwierig, ihn zu bewerten, indem man nur die Gewinne (und damit die Dividende) des letzten Geschäftsjahres berücksichtigt. Wenn wir die Analyse etwas weiter vorantreiben, stellen wir fest, dass der LHN-Preis beträgt:

• Das 12,25-fache des aktuellen wiederkehrenden Gewinns, aber das 60,18-fache des durchschnittlichen wiederkehrenden Gewinns (über die letzten fünf Jahre)!
• 8,36-faches des aktuellen freien Cashflows und 16,36-faches des durchschnittlichen freien Cashflows
• 0,96-faches Buchwert und 1,85-faches Sachanlagevermögen
• 1,03-facher Umsatz

Insgesamt ist es nicht schlecht, sogar interessant, wenn wir uns die Umsätze, den Buchwert und natürlich die aktuellen Ergebnisse (letztes Geschäftsjahr) ansehen. Auch der freie Cashflow kann uns stören. Dies scheint darauf hinzudeuten, dass die Aktie nach den neuesten Ergebnissen sehr günstig ist. Auch wenn wir die Zahlen der letzten fünf Jahre berücksichtigen, bleibt die Bewertung korrekt. Doch wenn wir etwas genauer hinschauen, erkennen wir, dass diese verlockenden Zahlen irreführend sind.

Die Fallen

Im Vergleich zum Buchwert ist der Preis attraktiv, allerdings stammt fast die Hälfte dieses Wertes aus immateriellen Vermögenswerten, die naturgemäß schwer zu schätzen sind. Wenn das Verhältnis zum Umsatz darüber hinaus so niedrig ist, liegt das daran, dass LafargeHolcim enorme Schwierigkeiten hat, seinen Umsatz in Nettogewinn umzuwandeln. In den letzten fünf Jahren betrug die durchschnittliche Nettomarge tatsächlich nur 1,71 TP3T! Was den freien Cashflow angeht: Wenn wir ihn spaßig mit dem Unternehmenswert und nicht mit seiner Kapitalisierung vergleichen, wird die Bewertung deutlich weniger attraktiv:

• Aktueller EV/FCF: 13,37
• Durchschnittlicher EV/FCF: 26,61!

Der Unternehmenswert berücksichtigt Schulden und Barreserven. Sie verrät uns, wie ihr Kapital strukturiert ist. Wir können hier bereits vermuten, dass die Nettoverschuldung durchaus erheblich ist. Dies trägt offensichtlich nicht zur Lösung der Rentabilitätsprobleme von LHN bei, auch wenn der Einfluss der Verschuldung auf die Nettomarge angesichts des aktuellen Zinsniveaus gering bleibt.

LafargeHolcim-Aktiendividende

Es bleibt die attraktive Dividende von 4,4%. Es hat sich seit 2016 nicht bewegt und das aus gutem Grund, den Sie wahrscheinlich bereits erraten haben. Die Ausschüttungsquote ist im Vergleich zum Gewinn und dem aktuellen freien Cashflow niedrig (54.67% bzw. 36.69%). Katastrophal ist es hingegen, wenn man sich die Zahlen der letzten fünf ansieht (273% bzw. 73%). Die erheblichen Abweichungen in den Ergebnissen stehen offensichtlich nicht ohne Zusammenhang mit diesem Phänomen. Die Zukunftsaussichten für die Dividende sind daher nicht sehr erfreulich. Wir bewegen uns eher in Richtung Erhaltung oder gar Reduzierung, aber sicherlich nicht in Richtung nachhaltiges Wachstum.

Bewertung & Ergebnis

Es ist schwierig, einen Trend in den Ergebnissen von LHN in den letzten fünf Jahren zu erkennen. Gewinn und Cashflow spielen ein Jojo. Die Liquiditätsreserven stagnieren daher tendenziell, während der Wert der Vermögenswerte in den letzten fünf Jahren langsam, aber stetig gesunken ist. LafargeHolcim hat eindeutig Schwierigkeiten, Mehrwert für seine Aktionäre zu schaffen, und das spiegelt sich im Aktienkurs wider, der seit seiner Gründung nicht gestiegen ist.

Die Liquidität ist ordentlich, mit einem aktuellen Verhältnis von 1,34 (nach oben) und einem kurzfristigen Verhältnis von 1,06. Also kein Problem, die Rechnungen zu bezahlen, das ist schon ein Problem. Die Bruttomarge ist mit 42,21 TP3T beachtlich (ganz leicht gesunken). Selbst wenn wir die Durchschnittswerte der letzten fünf Jahre betrachten, liegen wir immer noch bei 37,41 TP3T, was gut ist. Interessant ist auch die Free-Cash-Marge mit 12,31 TP3T sowie die Netto-Marge mit 8,41 TP3T. Bedenken wir jedoch, dass die Situation für letzteres, wenn wir frühere Daten berücksichtigen, mit nur 1,71 TP3T weitaus weniger ermutigend ist. In Bezug auf die Rentabilität ist es mit einem ROA von 3.851 TP3T (plus), einem CFROA von 8.271 TP3T und einem ROE von 7.861 TP3T ebenfalls nicht besonders gut. Es ist nicht katastrophal, aber von einem Weltmarktführer hätten wir mehr erwarten können.

Schulden

Der Unternehmenswert deutete bereits auf eine recht hohe Schuldenlast hin. Dies wird bestätigt, da die langfristigen Schulden fast 21% des Wertes der Vermögenswerte ausmachen. Selbst wenn die Gesamtverschuldung nur dem 0,6-fachen des Eigenkapitals entspricht, würde es mehr als zehn Jahre dauern, bis LafargeHolcim sie mithilfe des freien Cashflows amortisiert hätte. Beachten Sie jedoch, dass das Unternehmen offenbar verstanden hat, dass seine Schulden ein Problem darstellen könnten. Dieser sinkt seit 2015 kontinuierlich. Die durchschnittliche jährliche Rendite für den Aktionär zur Tilgung der Nettoverschuldung beträgt somit mehr als 8%, was besonders wichtig ist.

Ausblick 2020 und chinesisches Virus

In seinem Zwischenbericht für das erste Quartal dieses Jahres sagt LHN, dass das Ergebnis trotz der Auswirkungen von COVID stabil sei. Das Unternehmen gibt „einen Umsatz von -3,31T3Q und ein wiederkehrendes EBIT von -2,61T3Q im Vergleich zum Vorjahreszeitraum bekannt, jeweils auf vergleichbarer Basis“. Allerdings blieben sie viel diskreter hinsichtlich der Tatsache, dass Umsatz und EBIT in Wirklichkeit um 11,21 TP3Q bzw. 14,11 TP3Q zurückgingen (ohne den buchhalterischen Kunstgriff eines konstanten Umfangs – „Like-for-Like“). Für das 2. Quartal erwarten sie eine noch größere Wirkung. Wir freuen uns darauf, das alles bald zu lesen.

Rendite für den Aktionär der LafargeHolcim-Aktien

Die Rendite für LHN-Aktionäre ist mit einer Dividendenrendite von 4,41 TP3T und einer Nettoschuldentilgungsrendite von mehr als 81 TP3T sicherlich sehr attraktiv. Allerdings wird das Unternehmen diese Großzügigkeit auch in Zukunft nicht aufrechterhalten können, wenn diese Ergebnisse nicht deutlich steigen. Tatsächlich verbraucht der Total Shareholder Return derzeit mehr als 200% der Ressourcen des durchschnittlich generierten freien Cashflows. Wir werden uns daher entscheiden müssen, entweder die Dividende beizubehalten oder die Schulden weiter abzubauen. Es sei denn, sie beschließen, Aktien auszugeben, um das Ganze zu finanzieren. Dies würde für Aktionäre offensichtlich keinen Sinn ergeben.

Risiken

Trotz seines Status als Marktführer und selbsternannter Innovationsführer ist LafargeHolcim noch kein Franchise-Unternehmen. Die Bruttomarge ist sicherlich gut, lässt sich aber nicht auf die Nettomarge übertragen, was düster ist. Der Overhead ist mit 83% sehr hoch. Der Goodwill nimmt ab. Schließlich sind die Investitionsausgaben ungeheuerlich, da sie in den letzten fünf Jahren einen Gewinn von 371,31 TP3T ausmachen. Dies erklärt viele der Schwierigkeiten, mit denen das Unternehmen konfrontiert war.

Wir werden nicht über das Risiko einer Insolvenz sprechen, auch wenn der Z-Score (Altman) mit 1,72 im Minus liegt. Tatsächlich vergeben Banken immer noch gern Kredite an große Konzerne. Für Friseure machen sie es derzeit gut. Man fragt sich, ob der Begriff Insolvenz nicht aus dem Wörterbuch verbannt werden sollte, nachdem die Zentralbanken entschieden haben, dass wir in der Welt der Care Bears leben. Beachten Sie jedoch, dass LHN mit einem F-Score (Piotroski) von 6 als recht solide gelten kann, ohne jedoch gute Aussichten auf Kapitalgewinne am Aktienmarkt bieten zu können.

Auch wenn der Wirtschaftszweig floriert, ist er wirtschaftlichen Umwälzungen in besonderem Maße ausgesetzt. Angesichts der Verschuldung von LHN und seiner Rentabilitätsprobleme ist es nicht überraschend, dass die Aktien von LafargeHolcim volatil (39%) und marktempfindlich sind (Beta von 1,6). Da es sich um ein großes Unternehmen handelt, tummeln sich institutionelle Anleger dort. Beachten Sie die Präsenz von Vanguard, UBS, Credit Suisse, BlackRock, Invesco und Vontobel und vielen anderen! Wer möchte gegen dieses tolle Team antreten? Ich jedenfalls nicht ... An dem Tag, an dem sie beschließen, das Schiff zu verlassen, besteht die Gefahr, dass es auch nur die geringste Erschütterung gibt.

Abschluss

Trotz einer scheinbar attraktiven Bewertung auf den üblichen Finanzseiten sind die LafargeHolcim-Aktien zu teuer für ihren tatsächlichen Wert. Wie bei vielen anderen Aktien derzeit könnte der Preis leicht halbiert werden. Wir würden dann zu historisch angemesseneren Standards zurückkehren.