Fondée en 1946 par la famille Bell, Bellway est un promoteur immobilier britannique actif dans la construction et la commercialisation de logements. La totalité du chiffre d’affaires est réalisée au Royaume Uni.
Avec une capitalisation boursière de 3.6 mia de livres (environ 4.6 mia de CHF), Bellway est le quatrième promoteur immobilier britannique. Ses concurrents sont notamment Persimmon, Berkeley, Taylor Wimpey, Barratt Development et Bovis Homes.
Bellway est une entreprise solide dotée de 70% de fonds propres. De 2011 à 2017, le chiffre d’affaires est passé de 886 à 2558 mio de GBP (+189%). Dans le même temps, le bénéfice net a augmenté bien plus que proportionnellement en passant de 50 à 454 mio de GBP (+808%).
Malgré la crise immobilière et financière de 2008, l’action a gagné environ 1000% depuis 1994, le tout avec une volatilité deux fois moindre que son indice de référence, le FTSE 250 (bêta de 0.48).
La marge bénéficiaire nette (NPM) s’est établie à 17.7% en 2017, une valeur très élevée pour le secteur immobilier. Le rendement sur fonds propres (ROE) n’est pas en reste, avec une valeur de 20.7%.
Le dividende est passé de 0.13 GBP en 2011 à 1.22 GBP en 2017, une augmentation de 838%! Et le plus incroyable c’est que le payout ratio est resté extrêmement stable et conservateur durant cette période (actuellement: 33%). Autrement dit, l’explosion du dividende a été parallèle à celle du bénéfice par action et n’est pas simplement due à un gonflement du ratio de distribution.
Au cours actuel de 28.38 GBP, le rendement du dividende de 4.7% est très intéressant. Pour rappel, les dividendes britanniques présentent en outre l’avantage de ne pas être soumis à l’impôt anticipé.
Avec un PER de 7.3, le titre est très bon marché, ce qui s’explique principalement par le flou qui entoure les conditions du Brexit (qui sera effectif au 29 mars 2019) et qui pèse sur l’ensemble des actions immobilières britanniques. Les investisseurs craignent en effet un ralentissement plus ou moins important du marché immobilier en Grande-Bretagne selon les conditions de sortie de l’Union européenne (soft Brexit ou hard Brexit).
L’action a perdu environ 20% depuis le début de l’année et s’échange même 25% en-dessous de son plus haut historique. J’estime que les conséquences du Brexit sont déjà plus qu’intégrés dans le cours et que la valorisation actuelle représente une opportunité intéressante pour un investissement à long terme.
Berkeley est également une alternative valable à Bellway. Par contre, je déconseille les actions Taylor Wimpey, Barratt Development et Bovis Homes.
Persimmon est un cas particulier: l’entreprise est saine mais je me méfie du rendement du dividende bien trop alléchant (9.8%!) qui sert à mon avis de leurre pour attirer les investisseurs imprudents. En effet, ce dividende pourrait être rapidement coupé dès les premières difficultés, étant donné le payout ratio beaucoup trop élevé de 92%. Shocking!
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Merci dividinde pour cette analyse.
C’est effectivement une société intéressante. Dans le même style j’avais lorgné récemment Berkeley que tu cites également.
Bellway possède indéniablement de jolies qualités, qui me font penser à une franchise :
– marges élevées
– frais généraux très faibles
– dette insignifiante
– très faibles dépenses en capital
De plus le titre se transige actuellement effectivement à un prix vraiment abordable, en tout cas par rapport aux bénéfices et aux ventes, voire même par rapport aux actifs tangibles. L’EBITDA se monte à 16.27% de la valeur d’entreprise ce qui confirme que Bellway est actuellement une opportunité.
Par contre la valorisation est nettement moins intéressante par rapport au FCF. D’ailleurs, si le payout ratio est très prudent par rapport aux bénéfices, il est nettement plus problématique par rapport au FCF puisque l’intégralité de ce dernier est utilisé pour payer les dividendes.
Autre problème à relever, le current ratio qui est de 3.7. On pourrait se dire que c’est cool d’avoir beaucoup de liquidités, mais à ce niveau là c’est du gaspillage. A contrario, si on regarde le quick ratio, il n’est que de 0.16. Cela signifie que les actifs courants sont essentiellement immobilisés sous forme de stocks (current assets = 3099 mio GBP / Inventory = 2968 mio GBP).
Concernant la rentabilité, elle est en effet très bonne, avec les 20.7% de ROE que tu cites, mais aussi avec un ROA impressionnant de plus de 14%. A pondérer néanmoins par une rentabilité en cash flow des actifs (CFROA) de seulement 4.86% (ce qui confirme nos chiffres décevants déjà relevés ci-dessus par rapport au FCF).
Donc, en conclusion, un titre solide, bon marché, mais avec quand même un peu trop de stocks immobilisés et quelques soucis de FCF. Rien de très grave néanmoins, d’autant que cette société possède les caractéristiques d’une franchise.
L’excès de liquidités (respectivement de stocks immobilisés) ne me dérange pas plus que ça, je préfère une entreprise trop prudente que tête brûlée. Par contre, ce que tu dis par rapport au cash flow libre me dérange plus, même si la valorisation raisonnable compense au moins en partie ce défaut.
Tu partages aussi mon avis sur Persimmon?
Clair ! Avec plus de 9% de rendement y a pas trop besoin de pousser loin l’analyse… on sait déjà que ça pue.
Le payout ratio courant et moyen, par rapport aux bénéfices et par rapport au FCF, est hors limites => risque de stagnation ou de diminution du dividende.
De manière générale un peu plus cher que Bellway. Néanmoins, meilleur que ce dernier du point de vue du FCF.
Hausse régulière également du nombre d’actions en circulation => dilution de l’avoir des actionnaires.