Analyse der Bell Food Group AG (BELL:SWX)

Glocke Food Group ist ein Schweizer Unternehmen, dessen Ursprünge bis ins frühe 18. Jahrhundert zurückreichen und das in der Produktion und im Vertrieb von Lebensmitteln, insbesondere Fleisch, tätig ist. Das Unternehmen ist mehrheitlich im Besitz des zweitgrößten Schweizer Detailhändlers Coop, der zusammen mit Migros eine Quasi-Monopolstellung innehat. Diese Vormachtstellung wurde jedoch in den letzten zehn Jahren durch das Aufkommen der deutschen Discounter Aldi und Lidl sowie des Online-Handels teilweise in Frage gestellt. Bell gehört mit seinen Produktsortimenten zu den europäischen Marktführern und ist in der Schweiz die Nummer eins. Das Angebot umfasst Fleisch, Geflügel, Wurst, Fisch und Meeresfrüchte sowie Convenience-Produkte wie Salate, Sandwiches, Fertiggerichte und Pasta. Das Unternehmen beschäftigt mehr als 10.000 Mitarbeiter in 10 Ländern. Bell hat ein Übernahmeangebot für die Hügli Holding lanciert, ein weiteres sehr attraktives Schweizer Nahrungsmittelunternehmen, an dem ich Anteilseigner bin.

Bewertung

Bell wird zu einem ziemlich guten Preis gehandelt, der dem 13,7-fachen des wiederkehrenden Gewinns und dem 0,41-fachen des Umsatzes entspricht. Dies ist im Vergleich zum materiellen Buchwert mit einem Verhältnis von 2,33 und insbesondere im Vergleich zum Free Cashflow mit einem Verhältnis von 32,6 etwas schlechter. Dies ist eine klare Inkonsistenz, die einen ersten Anlass zur Sorge gibt.

DER Dividendenrendite ist richtig, mit 2.18%, obwohl die Ausschüttungsquote Im Vergleich zu den Gewinnen bleibt es mit nur 29.831 TP3T verhalten. A priori handelt es sich hier um einen Titel, der über einen guten Spielraum für eine Dividendenerhöhung verfügt. Das Unternehmen hat diese Summe auch in der Vergangenheit regelmäßig erhöht, in den letzten fünf Jahren mit einer jährlichen Rate von fast 61 TP3T.

Betrachtet man die Ausschüttungsquote jedoch im Verhältnis zum Free Cashflow und nicht im Verhältnis zum Gewinn, stellt sich die Situation deutlich ungünstiger dar. Tatsächlich werden mehr als 70% des FCF für Dividenden verschwendet. Der Spielraum für Fortschritt und Sicherheit ist daher unter diesem Gesichtspunkt sehr gering. Hier finden wir logischerweise die gleiche Inkonsistenz wie beim Vergleich des Preises im Verhältnis zum Gewinn bzw. dem FCF. Lassen Sie uns die Analyse noch etwas weiterführen, um zu verstehen, was passiert.

Bewertung & Ergebnis

Dividenden, Gewinne und Vermögenswerte wachsen langfristig. Bell schafft es recht gut, im Laufe der Zeit einen Mehrwert für seine Eigentümer zu schaffen, was sich im Preis widerspiegelt, der sich in den letzten zehn Jahren verdoppelt hat. Allerdings haben wir wieder einmal ein kleines Liquiditätsproblem. Obwohl sie bis 2016 einem positiven Trend folgten, sanken sie 2017 um knapp 179 Mio. CHF. Damit sank die aktuelle Kennzahl von einem sehr komfortablen Stand im Jahr 2016 (2,8) auf nur noch 1,26 ein Jahr später. Das Schnellverhältnis beträgt jetzt nur noch 0,76. Der Schweizer Großmetzger ist aufgrund seiner ansonsten guten Fundamentaldaten und seiner Finanzlage sicherlich nicht bereit, in die Pleite zu gehen, aber er kommt seinen aktuellen finanziellen Verpflichtungen nicht mehr so gelassen nach wie in der Vergangenheit.

Auf der positiven Seite ist die Bruttomarge ist mit 37% recht gut und leicht steigend. Die Nettomarge ist mit 3,31 TP3T sicherlich nicht riesig, entspricht aber der eines Lebensmittelunternehmens. Andererseits ist die freie Cashflow-Marge mit nur 1,271 TP3T sehr niedrig, was die oben bereits erwähnten Bedenken hinsichtlich des Cashflows bestätigt.

Unter dem Gesichtspunkt der Rentabilität ist die Situation jedoch sehr gut, da Bell eine steigende Kapitalrendite von 5,111 TP3T bei einem beachtlichen ROE von 12,81 TP3T aufweist, was für diese Art von Branche wirklich sehr gut ist. Unter diesen Bedingungen ist sogar die Cashflow-Rentabilität der Vermögenswerte mit 7,71 TP3T völlig korrekt.

Die langfristigen Schulden haben im Vergleich zum Vorjahr deutlich abgenommen (CHF 202 Mio.), wobei dieser Betrag aufgrund der am 16. Mai 2018 fälligen Kreditaufnahme in die kurzfristigen Finanzverbindlichkeiten überführt wurde. Das Verhältnis der langfristigen Schulden zu den Vermögenswerten beträgt somit von 33,2% auf 24,3% erhöht. Trotz allem bleiben wir auf einem sehr hohen Niveau. Die Gesamtverschuldung entspricht somit dem 1,67-fachen des Eigenkapitals und Bell würde für die Rückzahlung auf Basis des im Jahr 2017 erzielten Free Cashflows mehr als 16 Jahre benötigen. Das ist offensichtlich viel zu viel.

Bezüglich der im Umlauf befindlichen Aktien ist die Situation jedoch für Aktionäre interessant, da sich deren Anzahl seit vielen Jahren nicht verändert hat.

Abschluss

Bell ist ein Unternehmen mit einer sehr langen Geschichte und genießt immer noch einen Wettbewerbsvorteil. Es handelt sich um ein einfaches Unternehmen mit relativ geringer Konkurrenz in der Schweiz, geringem Risiko einer technologischen Veralterung und einer Tätigkeit, die kaum von wirtschaftlichen und finanziellen Umwälzungen betroffen ist, was durch einen Beta-Wert von nur 0,25 bestätigt wird.

Allerdings gab es im vergangenen Jahr Bedenken hinsichtlich der Liquidität, was sich auf den Preis auswirkte, der seither einem Abwärtstrend folgt. Dieser Rückgang der Barreserven, der nicht mit Verlusten verbunden ist, sollte normalerweise zu einer Erhöhung der Vermögenswerte (Investitionsgeschäft) oder einer Verringerung der Schulden (Finanzierungsgeschäft) führen, was jedoch seltsamerweise nicht der Fall ist.

Wenn wir die Aktie aus Ertrags- oder Umsatzperspektive betrachten, erscheint sie attraktiv bewertet. Aus Sicht des Free Cashflows stellt sich die Situation hingegen völlig anders dar, ganz zu schweigen davon, dass Letzteres die Entwicklung der Dividende in Frage stellt.

Es ist wirklich herzzerreißend, da ich dieses Unternehmen, das ich seit 2011 besitze, sehr schätze, aber diese Situation hat dazu geführt, dass ich meine Bell-Aktien verkaufen musste.