Action Flughafen Zurich AG (FHZN:SWX) : Analyse

L'action Flughafen Zurich s'échange à la bourse suisse SWX. L'entreprise exploite l’aéroport de Zurich-Kloten, le plus grand de Suisse. Cette analyse fait suite à celle rédigée par dividinde en 2018. Beaucoup d'eau a coulé sous les ponts depuis. On pense évidemment au virus chinois, mais on verra que des difficultés sont déjà apparues pour l'aéroport en 2019.

Difficultés pour valoriser l’action Flughfen Zurich

Avec le Corona, il faut prendre avec recul toute tentative de valorisation. La chute brutale des revenus et des bénéfices des entreprises durant cette année nous font entrer dans une autre dimension. C''est d'autant plus vrai pour une entreprise comme Flughafen Zurich qui est impactée en première ligne par les mesures de confinement. Le rapport prix/bénéfices de FHZN par rapport à l'exercice 2019 est très attractif, avec seulement 13.65. Même si on prend compte des chiffres des cinq dernières années, il se monte à 16.74. Regardons par contre les ratios en 12 mois roulants (TTM) fournis par les sites financiers. Le PER de Flughafen Zurich grimpe à plus de 30, à cause des pertes déjà annoncées au 1er semestre 2020. Il est difficile de savoir combien de temps ce "bordel" va durer. Il est donc également délicat de faire totalement abstraction des chiffres déjà annoncés cette année.

Autres approches de valorisation de l’action Flughafen Zurich

Un truc qui marche bien dans ce genre de situation, c'est de se baser non pas sur les résultats, mais sur les actifs. De ce point de vue FZHN n'est pas spécialement attractive, puisqu'elle s'échange à deux fois la valeur comptable et à 1.7 fois les actifs tangibles. D'autre part, même si on ne regarde que les chiffres 2019, l'action se négociait déjà à 3.5 fois les revenus, ce qui est énorme. Rappelons qu'un ratio supérieur à trois est généralement plutôt un signal de vente.

Autre sujet de préoccupation : le free cash flow. En 2019, soit avant le virus chinois, il était déjà négatif. Impossible donc de valoriser FHZN de ce point de vue cette année-là. Si on prend la moyenne du FCF des cinq dernières années, on obtient un ratio de 20. Pire si on chiffre par rapport à la valeur d'entreprise, l'indicateur grimpe à plus de 25, à cause d'un endettement net assez important.

Flughafen Zurich était donc déjà trop chère avant Mr Covid, elle l'est donc a fortiori d'autant plus aujourd'hui.

Dividende de l’action Flughafen Zurich

Comme beaucoup d'autres entreprises, Flugfen Zurich a dû se résoudre à suspendre le dividende de son exercice 2019, payé en 2020. On préfère généralement les entreprises qui offrent des distributions croissantes, comme c'était d'ailleurs le cas pour cette société. Il faut toutefois concéder que c'est une sage décision dans cette situation exceptionnelle. Ceci étant dit, ceux qui avaient acquis FHZN uniquement pour son dividende se sont retrouvés bien malheureux. Ni le dividende ordinaire prévu de 3,90 CHF par action, ni le dividende supplémentaire annoncé de 3,20 CHF par action n'ont été versés. Ceci nous rappelle une fois de plus que les actions ne sont pas des obligations. L'entreprise peut décider à tout moment d'abaisser ou couper son dividende. L'histoire nous montre que cela arrive plus souvent qu'on ne le pense, même chez des grosses et solides organisations.

Résultat

Alors que le CA et le bénéfice progressaient de manière régulière ces dernières années, le premier semestre 2020 a vu le revenu être divisé par deux, déclenchant une perte de 28 millions. Les réserves de cash avaient par ailleurs déjà commencé à fondre depuis 2017. De toute évidence FHZN a une certaine peine à créer de la valeur pour ses actionnaires depuis quelque temps, et ceci même avant l'épisode maniaco-dépressif du Covid. Ceci se traduit par un cours boursier qui a perdu 40% durant ces trois dernières années.

Liquidités

Au niveau des liquidités, c'est pas vraiment la fête, puisque le current ratio n'est que de 0.67 (en forte baisse) et le quick ratio de 0.65. Au premier semestre 2020, Flughafen Zurich a néanmoins réussi paradoxalement à regonfler sa réserve de cash. Evidemment l'argent n'est pas tombé de nulle part, il a fallu accroître l'endettement à long terme de plus de 700 millions. Au moins ça permet pour quelques temps de payer les factures...

Profitabilité et rentabilité

Jusqu'ici, il faut reconnaître qu'on a guère pu déceler de qualités à FHZN. Pourtant, elles existent bel et bien. La marge brute tout d'abord est énorme, avec 86% (en hausse). Même la marge nette est impressionnante, avec 25.5%. C'est paradoxal car de ce point de vue on a l'impression d'être en présence d'une vache à lait, alors même que les liquidités font défaut. Ceci s'explique du fait de l'évolution asymétrique entre le bénéfice et les flux de liquidités ces dernières années, ce qui est souvent un mauvais signal. Rappelons qu'un en 2019 le FCF est négatif alors même que la marge nette y est remarquable. Quant à la rentabilité est elle aussi appréciable, avec un ROA de 6.73% (en hausse), un CFROA même supérieur, à 11.15% et un ROE de 12.52%.

Endettement

Même si la dette de Flughafen Zurich ne représente "que" 0.54 fois les fonds propres, il faudrait plus de six ans à l'entreprise pour l'amortir dans son intégralité en ayant recours à son free cash flow. C'est beaucoup, et ça s'explique par la difficulté que rencontre l'aéroport zurichois pour transformer son bénéfice en monnaie sonnante et trébuchante.

Rendement pour l’actionnaire de l’action Flughafen Zurich

Il faut relever également que le recours à l'endettement a représenté ces dernières années un retour négatif pour l’actionnaire de l'ordre de 2.34%. Voilà qui explique également pourquoi le cours à tendance à baisser depuis pas mal de temps. Notons toutefois que FHZN n'inflige au moins pas de double peine à ses propriétaires. Elle n'a pas émis d'actions supplémentaires ces dernières années. C'est déjà ça de pris.

Sur ces cinq dernières années, le rendement moyen pour l'actionnaire, malgré un dividende a priori généreux avant l'exercice 2019, ne s'est monté qu'à 1.48%. Evidemment la coupure du dividende n'a pas aidé, mais c'est surtout le recours à la dette qui a pesé sur le tout.

Franchise

Le paradoxe, c'est que FHZN possède des qualités intrinsèques remarquables. Comme l'avait relevé dividinde en 2018:

Le modèle d’affaires d’un exploitant d’aéroport est indémodable: ni Internet ni les imprimantes 3D ne peuvent éviter aux passagers de devoir se rendre physiquement dans un aéroport pour prendre leur vol... et donc de payer la taxe d’aéroport. C’est une vraie franchise!

Ceci se traduit comme on l'a vu par une profitabilité incroyable (marge brute de 86% et marge nette de 25%). Les frais généraux sont également bien maîtrisés (31.7%). Le problème sur ces cinq dernières années, c'est que ceci ne s'est pas traduit au niveau des flux de trésorerie. En cause : des dépenses en capital assez importantes (116% du bénéfice en moyenne).

Solidité financière

Le Z-Score (Altman) se monte à 2.35, plaçant FHZN dans la zone grise. Ceci signifie pas de risque imminent de faillite, mais pas de sécurité absolue non plus. On s'y attendait un peu vu l'endettement et les liquidités. On imagine évidemment que les chiffres 2020 ne vont pas améliorer la donne. Néanmoins, nous avons vu que l'entreprise zurichoise avait pu compter sur un prêt bancaire important. Le chômage partiel et la possibilité de prêts relais auprès de la Confédération devraient aussi lui permettre de passer le cap.

Conclusion

Avec Flughafen Zurich, on est dans la cour des grands. Les institutionnels, et pas des moindres, s'y bousculent. Citons notamment Vanguard, Norges Bank, Blackrock, Dimensional Fund, Credit Suisse, UBS et T. Rowe. Comme on dit, y a du beau monde. Un peu trop même...

Bref, FHZN est assurément une jolie franchise, mais qui doit régler ses problèmes de flux de trésorerie d'abord. Je déconseille donc à l'achat. Un hold est possible par contre pour les investisseurs ayant une perspective à long terme.

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