Analisi di UBS (UBSG:VTX)

Une fois n'est pas coutume, nous allons nous attarder sur une entreprise à la réputation sulfureuse, qu'elle traîne depuis des lustres, et tout particulièrement depuis la fin du siècle dernier. C'est à peu près à ce moment que l'Union de Banques Suisses et la Société de Banca Suisse ont fusionné, pour créer un géant de la gestion de fortune, le plus important au monde. L'histoire d'UBS remonte pourtant à la nuit des temps, en 1854, lorsque six banques de gestion de fortune helvétiques créent un consortium nommé "Bankverein" à Bâle. Mais depuis une vingtaine d'années, UBS est devenu aux yeux du grand public, en bonne partie à raison, tout ce qu'il y a de plus détestable dans le système financier, à savoir évasion fiscale, fraude systématique, fonds juifs en déshérence, etc. A l'image de ses dirigeants de l'époque, Marcel Ospel en tête, elle a fait preuve d'une arrongance et d'une suffisance déplorables à l'égard du peuple et de ses élites. Pourtant c'est la Confédération et la BNS qui durent la sauver en 2008. Par ses agissements UBS porte à coup sûr une part de responsabilité dans la fin du secret bancaire, valeur suisse cardinale durant des siècles. Aujourd'hui encore, elle traîne des vieilles casseroles à cause ses agissements et de sa réputation, avec des procès qui perdurent dans plusieurs pays.

Questa immagine deplorevole, tuttavia, ha un lato positivo per gli investitori. UBS, nonostante le sue enormi dimensioni, è evitata dai mercati, il che la rende interessante dal punto di vista dei prezzi. Il colosso finanziario svizzero è quotato a:

• 14,15 volte gli attuali profitti ricorrenti
• 13,65 volte i profitti ricorrenti medi
• 1,08 valore contabile
• 1,24 volte i beni materiali

IL rendimento da dividendo est par ailleurs particulièrement généreux, avec 4.36%, alors même que le rapporto di pagamento n'est que de 61.73% par rapport aux bénéfices courants (et de 59.54% par rapport aux bénéfices moyens). De plus, non satisfaite de cette générosité, UBS a fait progresser ses distributions sur un rythme impressionnant de 21.06% par an en moyenne (ces cinq dernières années).

Francamente, se l’analisi si fermasse qui, ci salteremmo sopra. Ma con le banche bisogna sempre diffidare delle apparenze, perché possono essere molto ingannevoli. Gli investitori dell’inizio del 21° secolo lo ricordano. In effetti, dietro queste cifre allettanti si nasconde una realtà molto meno rosea. UBS ha la sfortunata tendenza a registrare il flusso di cassa disponibile in rosso. Un free cash flow negativo non è certamente straordinario per le banche, a causa della loro particolare modalità operativa basata sul debito, che offre una leva finanziaria significativa. I flussi di denaro possono variare in modo abbastanza significativo da un anno all’altro. La particolarità di UBS è che il free cash flow oscilla sicuramente molto a lungo termine, ma con una tendenza negativa. Negli ultimi cinque anni è stato fortemente positivo una volta (2013), due volte appena positivo (2014 e 2015), una volta molto negativo (2016) e una volta fortemente negativo (2017). L'andamento è quindi piuttosto negativo... Va inoltre notato che un FCF negativo non è molto positivo per il dividendo, che è in calo anche presso UBS dal 2015.

Un autre indicateur, reconnu pour sa fiabilité, vient également nous donner un nouvel éclairage sur cette valorisation en apparence attractive d'UBS. L'EBITDA ne se monte en effet qu'à 1.87% de la valeur d'entreprise, ce qui est apparemment contradictoire avec le PER assez bon marché indiqué ci-dessus (on devrait en effet avoir des chiffres plus proches de 10% pour l'EBITDA/EV). Ceci s'explique néanmoins facilement par la structure du capital d'UBS, fortement marquée par la dette. En effet, celle-ci se monte à 4.43 fois les capitaux propres, ce qui est très important, même pour une banque. De plus cette dette n'a pas tendance à décroître, bien au contraire, à l'inverse des actifs qui baissent lentement, mais sûrement. La banque suisse possède indéniablement quelques difficultés à créer de la valeur, ce qui se traduit par un cours qui végète depuis une dizaine d'années. La rentabilité n'est d'ailleurs pas au rendez-vous, avec un ROA de seulement 0.43 ( en légère hausse tout de même) et un ROE de 7.65%.

Bref, avec UBS, on a la vague impression d'être en face d'un accidenté de la route, qui vit dans le coma depuis une dizaine d'années. L'entreprise survit, mais n'arrive pas à se réveiller et encore moins à se relever. Si l'on doit garder une image positive de tout cela, c'est que son cas semble plus ou moins stabilisé. La volatilità du cours actuellement, avec 9%, pourrait même faire pâlir des valeurs défensives. Et puis, même si le dividende n'est pas à l'abri d'un ajustement à la baisse, il reste particulièrement généreux. Incontestablement, UBS est toujours convalescente, et donc boudée par les investisseurs, en bonne partie à raison. Sa valorisation par rapport à ses bénéfices, alléchante, est à prendre avec des pincettes car contrebalancée par un FCF négatif et une structure du capital fortement basée sur la dette. Par contre, le prix par rapport aux actifs est particulièrement intéressant et explique aussi pourquoi le cours s'est stabilisé depuis plusieurs années, à un bas niveau.

La storia ci ha regalato spesso situazioni di questo tipo. Aziende che hanno vissuto l’inferno e sono rimaste stagnanti per molti anni, evitate dal mercato, prima di rinascere. Ma a volte impiegano molto tempo per ripartire, a volte ristagnano per sempre, a volte finiscono comunque per morire. Se UBS ha una qualità innegabile che potrebbe andare nella sua direzione, è proprio la sua storia. Finché non l'ha dimenticato.