Analyse de Bell Food Group AG (BELL:SWX)

Bell Food Group est une entreprise suisse, dont les origines remontent au début du 18e siècle, active dans la production et la distribution alimentaire, en particulier la viande. L'entreprise est détenue majoritairement par le n°2 du commerce de détail helvétique, Coop, qui jouit d'une situation de quasi-monopole avec Migros. Cette suprématie est néanmoins partiellement remise en question depuis une dizaine d'années avec l'arrivée des discounters allemands Aldi et Lidl, ainsi que par le commerce en ligne. Bell compte parmi les leaders européens dans ses gammes de produits et il est le numéro un en Suisse. L’offre comprend de la viande, de la volaille, de la charcuterie, du poisson et des fruits de mer ainsi que des produits de la gamme Convenience tels que des salades, sandwiches, menus tout prêts ou pâtes. L'entreprise compte plus de 10’000 collaborateurs dans 10 pays. Bell a lancé une OPA sur Hügli Holding, une autre très belle société suisse du domaine alimentaire dont je suis actionnaire.

Valorisation

Bell se négocie à un prix assez correct, de 13.7 fois les bénéfices récurrents et 0.41 fois les ventes. C'est un peu moins bien par rapport à la valeur comptable tangible, avec un ratio de 2.33 et surtout par rapport au free cash flow, avec un ratio de 32.6. Voilà une incohérence manifeste qui soulève un premier point de préoccupation.

Le rendement en dividendes est correct, avec 2.18%, alors même que le payout ratio par rapport aux bénéfices demeure prudent, avec seulement 29.83%. A priori on a ici à faire à un titre qui possède une belle marge de progression de son dividende. L'entreprise l'a d'ailleurs régulièrement augmenté dans le passé, sur un rythme annuel de près de 6% ces cinq dernières années.

Néanmoins, si l'on regarde le payout ratio par rapport au free cash flow, et non pas par rapport aux bénéfices, la situation est nettement moins favorable. En effet, plus de 70% du FCF est dilapidé en dividendes. La marge de progression et de sécurité est donc de ce point de vue très faible. On retrouve ici logiquement la même incohérence que lorsqu'on comparait le prix par rapport au bénéfice ou au FCF. Continuons un peu plus loin l'analyse pour essayer de comprendre ce qu'il se passe.

Bilan & résultat

Les dividendes, les bénéfices et la valeur des actifs progressent sur le long terme. Bell parvient assez bien à créer de la valeur sur la durée pour ses propriétaires, ce qui se ressent sur le prix qui a doublé ces dix dernières années. Néanmoins, encore une fois, on a un petit souci avec les liquidités. Bien qu'elles aient suivi une tendance positive jusqu'en 2016, elles ont fondu de près de 179 mio de CHF en 2017. Le current ratio est ainsi tombé d'une position archi-confortable en 2016 (2.8) à seulement 1.26 un an plus tard. Le quick ratio est même désormais situé à seulement 0.76. Le grand boucher helvétique n'est certes pas prêt de faire faillite, étant donné ses autres bons fondamentaux et sa rente de situation, mais il n'est plus aussi tranquille que par le passé pour répondre à ses obligations financières courantes.

Point positif, la marge brute est assez bonne et en légère augmentation, à 37%. La marge nette, n'est certes pas gigantesque, avec 3.3%, mais en ligne avec une entreprise du domaine alimentaire. Par contre la marge de free cash flow est très faible, avec seulement 1.27%, ce qui confirme les soucis de flux de liquidités déjà constatés ci-dessus.

Du point de vue de la rentabilité la situation est par contre très bonne, puisque Bell affiche un rendement des actifs en hausse, à 5.11%, pour un ROE appréciable de 12.8%, ce qui est vraiment très bon pour ce type d'industrie. Dans ces conditions, même la rentabilité en cash flow des actifs est assez correcte, avec 7.7%.

La dette à long terme a baissé de manière notoire (202 mio de CHF) par rapport à l'année précédente, ce montant étant passé dans les obligations financières courantes pour cause d'emprunt arrivant à échéance le 16 mai 2018. Le ratio de la dette à long terme par rapport aux actifs est ainsi passé de 33.2% à 24.3%. On demeure malgré tout à des niveaux très élevés.  La dette totale représente ainsi 1.67 fois les fonds propres et Bell aurait besoin de plus de 16 ans pour la rembourser sur la base du free cash flow réalisé en 2017. C'est évidemment beaucoup trop.

Concernant les actions en circulation, la situation est par contre intéressante pour les actionnaires puisque leur nombre n'a pas évolué depuis de nombreuses années.

Conclusione

Bell est une entreprise possédant une très longue histoire et qui bénéfice encore d'un avantage concurrentiel. Il s'agit d'un business simple, avec une concurrence relativement faible en Suisse, de faibles risques d'obsolescence technologique et d'une activité peu sujette aux soubresauts économiques et financier, ce qui est confirmé par un beta de seulement 0.25.

Néanmoins, depuis une année, il y a des sujets de préoccupation par rapport aux liquidités, ce qui a d'ailleurs des répercussions sur le cours qui suit une tendance baissière depuis le même moment. Cette baisse des réserves de cash, qui n'est pas liée à des pertes, devrait normalement se traduire par une augmentation des actifs (opération d'investissement) ou une baisse de la dette (opération de financement), mais il n'en est curieusement rien.

Si l'on examine le titre du point de vue de ses bénéfices ou de ses ventes, son prix semble attractif. Par contre du point de vue du free cash flow la donne est tout à fait différente, sans compter que ce dernier remet en question la progression du dividende.

C'est un véritable crève-cœur, tant j'apprécie cette société que je possède depuis 2011, mais cette situation m'amène à devoir me séparer de mes actions Bell.