Analisi di Bell Food Group AG (BELL:SWX)

Bell Food Group è un'azienda svizzera, le cui origini risalgono agli inizi del XVIII secolo, attiva nella produzione e distribuzione di alimenti, in particolare di carne. La maggioranza dell'azienda è posseduta dal secondo rivenditore svizzero al dettaglio, Coop, che gode di un quasi monopolio con Migros. Questa supremazia è stata tuttavia in parte messa in discussione negli ultimi dieci anni con l'arrivo dei discount tedeschi Aldi e Lidl, nonché con il commercio online. Bell è uno dei leader europei nelle sue gamme di prodotti ed è il numero uno in Svizzera. L'offerta comprende carne, pollame, salumi, pesce e frutti di mare, nonché prodotti della linea Convenience come insalate, panini, menu pronti o pasta. L'azienda ha più di 10.000 dipendenti in 10 paesi. Bell ha lanciato un'offerta pubblica di acquisto per la Hügli Holding, un'altra ottima azienda alimentare svizzera di cui sono azionista.

Valutazione

Bell viene scambiato a un prezzo abbastanza decente di 13,7 volte gli utili ricorrenti e 0,41 volte le vendite. Questo è leggermente peggiore rispetto al valore contabile tangibile, con un rapporto di 2,33 e soprattutto rispetto al flusso di cassa libero, con un rapporto di 32,6. Si tratta di un’evidente incoerenza che solleva un primo motivo di preoccupazione.

Il rendimento del dividendo è corretto, con 2.18%, anche se il rapporto di distribuzione in rapporto agli utili rimane cauto, con solo 29.83%. A priori si tratta di un titolo che presenta un buon margine di crescita del dividendo. L'azienda lo ha anche regolarmente aumentato in passato, ad un tasso annuo di quasi 6% negli ultimi cinque anni.

Tuttavia, se consideriamo il tasso di rendimento in relazione al flusso di cassa libero e non in relazione agli utili, la situazione è significativamente meno favorevole. Infatti, più di 70% del FCF vengono sperperati in dividendi. Il margine di progresso e di sicurezza è quindi molto basso da questo punto di vista. Qui troviamo logicamente la stessa incoerenza di quando abbiamo confrontato il prezzo in relazione al profitto o al FCF. Continuiamo ancora un po' l'analisi per cercare di capire cosa sta succedendo.

Valutazione e risultato

Dividendi, profitti e valori patrimoniali crescono nel lungo periodo. Bell riesce abbastanza bene a creare valore nel tempo per i suoi proprietari, il che si riflette nel prezzo che è raddoppiato negli ultimi dieci anni. Tuttavia, ancora una volta, abbiamo un piccolo problema con la liquidità. Sebbene fino al 2016 abbiano seguito un andamento positivo, nel 2017 sono diminuiti di quasi 179 milioni di franchi. Il rapporto corrente è quindi sceso da una posizione molto comoda nel 2016 (2,8) a solo 1,26 un anno dopo. Il rapporto rapido è ora solo 0,76. La grande macelleria svizzera non è certo pronta a fallire, visti gli altri buoni fondamentali e la sua posizione finanziaria, ma non è più così calma come in passato nell'adempiere ai suoi attuali obblighi finanziari.

Punto positivo, il margine lordo è abbastanza buono e in leggero aumento, a 37%. Il margine netto non è certo gigantesco, con 3,3%, ma in linea con un'azienda del settore alimentare. D’altro canto, il margine di flusso di cassa libero è molto basso, con soli 1.27%, il che conferma le preoccupazioni sul flusso di cassa già menzionate sopra.

Dal punto di vista della redditività, invece, la situazione è molto buona, poiché Bell presenta un rendimento degli attivi in aumento, pari a 5.11%, per un apprezzabile ROE di 12.8%, che è davvero molto buono per questo tipo di industria. In queste condizioni, anche la redditività del flusso di cassa degli asset è abbastanza corretta, con 7,7%.

Rispetto all’anno precedente l’indebitamento a lungo termine è nettamente diminuito (202 milioni di franchi). A causa dei prestiti in scadenza il 16 maggio 2018 questo importo è stato trasferito tra gli impegni finanziari correnti. Il rapporto debito a lungo termine in rapporto al patrimonio quindi aumentato da 33.2% a 24.3%. Nonostante tutto restiamo a livelli molto alti. Il debito totale rappresenta quindi 1,67 volte il capitale proprio e Bell avrebbe bisogno di più di 16 anni per ripagarlo in base al flusso di cassa libero ottenuto nel 2017. Questo è ovviamente troppo.

Per quanto riguarda le azioni in circolazione, la situazione è comunque interessante per gli azionisti poiché il loro numero non cambia da molti anni.

Conclusione

Bell è un'azienda con una storia molto lunga e gode ancora di un vantaggio competitivo. Si tratta di un business semplice, con una concorrenza relativamente bassa in Svizzera, bassi rischi di obsolescenza tecnologica e un'attività poco soggetta a sconvolgimenti economici e finanziari, come confermato da un beta di solo 0,25.

Tuttavia, nell'ultimo anno, sono emerse preoccupazioni riguardo alla liquidità, che hanno avuto ripercussioni sul prezzo, che dallo stesso periodo segue una tendenza al ribasso. Questa diminuzione delle riserve di liquidità, che non è collegata a perdite, dovrebbe normalmente comportare un aumento degli attivi (operazione di investimento) o una riduzione del debito (operazione di finanziamento), ma curiosamente non è così.

Se guardiamo il titolo dal punto di vista degli utili o delle vendite, sembra avere un prezzo interessante. Dal punto di vista del free cash flow, invece, la situazione è completamente diversa, senza contare che quest’ultimo mette in discussione la progressione del dividendo.

È davvero straziante, poiché apprezzo questa società che possiedo dal 2011, ma questa situazione mi ha portato a dover separarmi dalle mie azioni Bell.