Lo que funciona en Zúrich: la relación precio-beneficio

Hoy lanzo una nueva serie de artículos dedicados a los factores micro y macroeconómicos que influyen en los precios de las acciones. Ya he hablado varias veces en este sitio, así como en mi libro, sobre muchos de ellos:

• ratios de valoración: P/E, P/B, P/S, P/FCF, EBITDA/EV, FCF/EV, rendimiento, valor compuesto, etc.
• Ratios cualitativos: ROE, ROA, ROIC, rentabilidad, puntuación Piotroski, etc.
• (il)liquidez de los activos
• tamaño de la empresa
• impulso
• tasa de desempleo
• volatilidad
• etc.

El título de esta serie de artículos está directamente inspirado en la obra de referencia "Lo que funciona en Wall Street" por James O'Shaughnessy. El autor evalúa el impacto de varios indicadores en el desempeño de las acciones. ¿Lo que funciona en Wall Street funciona igual aquí? Eso es lo que vamos a ver, comenzando por el índice bursátil más famoso.

La relación precio-beneficio

Para los llegados de otro planeta o los que ya padecen Alzheimer, el PER equivale a la cotización de la acción dividida entre el beneficio por acción. A primera vista, parece bastante sencillo, pero cuando empiezas, rápidamente queda sujeto a interpretación. El beneficio, sí, pero ¿en qué período? ¿La del último semestre, la de los últimos doce meses o la del último ejercicio completo? Las ganancias también pueden manipularse con bastante facilidad mediante todo tipo de trucos contables. Si no se presta atención a las pequeñas notas a pie de página, rápidamente se puede engañar sobre el producto, debido a los elementos extraordinarios.

Para mis backtests, me basaré en el beneficio por acción comunicado durante el último semestre (anualizado), excluyendo las partidas extraordinarias (esto nos permite borrar lo que no es recurrente en la empresa). Elegí el semestre más reciente porque da resultados ligeramente mejores que los últimos doce meses, aunque la diferencia no es significativa.

Las acciones se clasificaron desde el PER más grande (las más caras) hasta el PER más pequeño (las más baratas) y luego se dividieron en quintiles. El proceso se repite cada doce meses desde 2004 y se analiza el desempeño de cada quintil. jTambién intenté reequilibrar dos veces al año, alineándome así con los resultados semestrales. Sin embargo, el resultado fue ligeramente inferior, aunque la diferencia no fue notable. 

Mercado global

¡Albricias! La inversión value todavía no está muerta en Suiza. Incluso con un ratio básico conocido como PER obtenemos resultados muy interesantes. El primer quintil, que incluye las acciones más caras (PER más alto), tuvo un rendimiento significativamente inferior al de los demás quintiles. La rentabilidad, con 3.42%, es más del doble que la de todo el mercado suizo (8.47%).

A partir del tercer quintil, la rentabilidad supera a la del mercado suizo. Esto nos dice que ya podemos ganarle al mercado simplemente evitando las acciones más caras.

El último quintil muestra una muy buena rentabilidad anual de 11.36%. Honestamente, eso no está nada mal para una estrategia tan simple. Sobre todo, no debe nada al azar. Existe una relación estrecha (inversa) entre el PER de una acción y su rendimiento. Cuanto más alto vamos en los quintiles (cuanto más barato es el título), más aumenta la rentabilidad.

En teoría, las políticas de dinero fácil seguidas por los bancos centrales desde 2008 (incluida la BNS con sus tipos negativos) debería haber provocado que los capitales fluyeran hacia los títulos de crecimiento, en detrimento de los de valor. Sin embargo, a pesar de esto, esta estrategia funcionó muy bien durante todo el período de backtest.

Un P/E bajo significa que el mercado espera un escaso crecimiento de las ganancias futuras, mientras que un P/E alto significa que los inversores esperan un fuerte crecimiento de las ganancias. Sin embargo, vemos aquí que los títulos de los que nadie espera nada triunfan mucho mejor que aquellos que gozan de gran popularidad. Esto puede parecer paradójico. Sin embargo, es bastante lógico cuando miramos esto desde el prisma del “valor”. Cuando no esperamos mucho, nos conformamos con lo que tenemos, que es el valor actual. Cualquier cosa más allá de eso es una feliz sorpresa, que inmediatamente se traducirá positivamente en el precio de las acciones. Por el contrario, cuando esperas mucho, las posibilidades de quedar decepcionado son importantes. Incluso un resultado muy bueno puede ser una sorpresa desagradable si es inferior al esperado. Así, las acciones de crecimiento (con un alto PER) son castigadas periódicamente por el mercado, aunque publiquen jugosos beneficios, simplemente porque son inferiores a las estimaciones de los analistas.

Comparación con compañeros

A menudo se recomienda comparar ratios como el PER con empresas similares de la misma industria o sector. De hecho, diferentes factores específicos de la actividad de la empresa, como la estructura de capital, la rentabilidad y la rentabilidad, están influenciados por el campo de actividad y, a su vez, influyen en el PER. Si realizamos un backtest distribuyendo las empresas en quintiles según su PER respecto a otras empresas del mismo sector, en realidad obtenemos un resultado aún mejor para el 5º quintil.

Sin embargo, la progresión entre quintiles es menos clara y regular. El primer quintil casi no muestra diferencias respecto del segundo. Ni siquiera está tan lejos del cuarto puesto. Esto puede explicarse por la relativa estrechez del mercado suizo. Al centrarnos en industrias, nos encontramos con muestras aún más pequeñas que pueden distorsionar en parte los resultados.

Grandes y medianas capitalizaciones

¿Qué pasa si nos centramos en empresas de mediana y gran capitalización? Curiosamente encontramos algo bastante similar en el mercado global, que compara el PER dentro de industrias. El pico es aún más marcado para el tercer quintil. Incluso supera al de los PER más bajos. Esto parece un poco complicado a primera vista, pero la razón es bastante simple. Al igual que en el sector industrial, en Suiza el número de empresas de gran y mediana capitalización es relativamente bajo. Por tanto, cada quintil sólo cuenta con unas diez empresas. Basta que algunos de ellos hayan realizado una actuación excepcional, o por el contrario desastrosa, para desdibujar las líneas.

En el caso de las empresas suizas de gran y mediana capitalización, las acciones con PER más bajos superan a aquellas con PER más alto.

Tapas pequeñas, micro y nano

El resultado es mucho más claro con las capitalizaciones más pequeñas, que son mucho más numerosas. Aquí encontramos una progresión regular entre los quintiles, lo que da más solidez al resultado del backtest. La pendiente es aún más pronunciada, con un primer quintil mucho menos eficiente y, por el contrario, un quinto cuantil que muestra un rendimiento anual muy bueno de 12.61%. Una vez más, esto es sorprendente para una estrategia tan simple.

Observamos que no es el efecto del tamaño de las empresas (su capitalización) lo que explica este fenómeno, ya que el universo de las pequeñas capitalizaciones suizas obtuvo "sólo" 8.37% durante este período.

Conclusión

Se podría pensar que, con el tiempo, un enfoque tan básico ya no funcionaría. Se supone que un mercado eficiente debe incorporar este tipo de cosas. Sin embargo, vemos que utilizar un ratio tan simple como el PER permite ganarle al mercado con bastante claridad.

La llegada de Internet y la creciente sofisticación de las finanzas durante los últimos veinte años no ha cambiado nada. Es seguro que la IA tampoco cambiará nada. Hay que decir que no hace falta una inteligencia muy aguda, ya sea humana o artificial, para seguir esta estrategia.

¿Qué pasa en Francia? Veremos esto en nuestro próximo artículo.