La guerra de las carteras: los ETF

La historia de los ETF se remonta a 1993, con el lanzamiento de ESPIAR, que se basa en el índice estadounidense emblemático, el S&P 500. Incluso hoy en día, es el ETF más conocido y el que cuenta con más activos bajo gestión. Estos instrumentos son utilizados tanto por grandes inversores institucionales como por pequeños tenedores.

Las ventajas de los ETF

Los ETF le permiten invertir de forma fácil, rápida, diversificada y con comisiones mínimas. A diferencia del fondos de inversión, son negociables en bolsa, lo que garantiza liquidez y permite seguir una estrategia de inversión de forma fiable, continua (sin demora) y sin sacrificar la rentabilidad con comisiones excesivamente elevadas.

Si los ETF son tan apreciados tanto por los pequeños como por los grandes inversores es porque cumplen diferentes funciones en función del tamaño de la cartera y de la experiencia/know-how de quien la gestiona.

Para principiantes

Para un neófito, con poco capital, le permiten entrar en el mercado de forma diversificada en una sola compra, por tanto con costes mínimos. Incluso es posible, con un único ETF, construir una cartera de diferentes clases de activos (acciones y bonos de todo el mundo). Este es el caso, por ejemplo, del ETF GAL que comentábamos en nuestro última publicación.

En el nivel justo encima

Para un nivel intermedio, con riqueza moderada, lo ideal es combinar los ETF, lo que permite yuxtaponer varias clases de activos (e incluso subclases, como índices sectoriales o geográficos) dentro de una cartera. Esto es ideal para distribuir el riesgo entre múltiples instrumentos, en lugar de solo uno. Las posibilidades de asignación son casi infinitas. Presento varios de ellos en mi libro y analizaremos algunos de ellos en nuestros próximos artículos.

Para peces más grandes

Para un inversor más sofisticado, con mayor capital, los ETF son ideales para complementar una cartera de acciones con otras clases de activos minoritarios, como oro, bonos,bienes raíces o incluso bitcoin. El principio es el mismo que el mencionado en el párrafo anterior, excepto que parte del FP se invierte directamente.

Dejar los activos minoritarios en manos de los ETF le permite concentrarse en las acciones, ahorrando costes de transacción y, sobre todo, simplificando su vida. De hecho, ciertos instrumentos, como los bonos, los bienes raíces y el oro, son de más difícil acceso y requieren más tiempo para la inversión directa.

Defectos del ETF

Sin embargo, los ETF presentan ciertas limitaciones que surgen de las propias características que los hacen atractivos. Los índices están diseñados para reflejar una parte del mercado y, por lo tanto, los ETF indexados replican con precisión esa imagen. Por tanto, constituyen una representación aproximada de todo el mercado.

En la misma línea, la gran mayoría de los ETF de renta variable están diseñados para ser ponderado por capitalización de mercado. Esto implica que, aunque incluyen acciones de pequeña capitalización, su contribución a la cartera es tan pequeña que tiene un impacto insignificante en la diversificación, el rendimiento y el riesgo general.

Por este motivo, entre otros, los ETF también una desafortunada tendencia a parecerse entre sí. Sus nombres difieren, al igual que sus índices de referencia, pero en última instancia sus matices son bastante sutiles, a menos que sus clases de activos sean distintas. Es un poco como ir a un supermercado tipo Carrefour en la sección de lácteos. Allí encontrarás un sinfín de cartones de leche, de diferentes marcas, variantes, formatos y envases. Pero al final, el contenido sigue siendo el mismo en 99%. Por tanto, la elección puede resultar confusa.

Esta semejanza significa que los ETF, dentro de clases de activos similares, son fuertemente correlacionado. En la mayoría de las situaciones, yuxtaponerlos en una cartera no aporta nada en términos de rendimiento y menos aún en términos de riesgos.

Por último, pero no menos importante, salvo algunas excepciones, a los ETF no les importa la calidad y el precio de sus componentes. Volveremos a este importante punto en detalle más adelante.

Algunos ejemplos

Para ilustrar esto, considere los siguientes ejemplos:

• El QQQ de Invesco sigue el índice Nasdaq 100, que incluye 100 de las mayores empresas no financieras nacionales e internacionales que cotizan en el mercado de valores Nasdaq según su capitalización de mercado. Las diez posiciones más importantes constituyen más de la mitad de la capitalización del índice.
• El SPY de SSGA reproduce el índice S&P 500, que incluye las 500 mayores capitalizaciones bursátiles de EE.UU. El índice representa 80% del mercado estadounidense al nivel de capitalización. Todavía, sólo una de cada siete acciones estadounidenses está representada allí. Las diez posiciones más importantes constituyen más de un tercio de la capitalización del índice.
• El VTI de Vanguard reproduce el índice CRSP US Total Market, que incluye casi todas las acciones negociables en EE.UU. (un poco más de 3.500 posiciones). Allí están representadas las microcapitalizaciones e incluso una gran parte de las nanocapitalizaciones (solo faltan las capitalizaciones inferiores a 15 millones de dólares). Las diez posiciones más importantes constituyen casi un tercio de la capitalización del índice.
• VT, también de Vanguard, sigue el índice FTSE Global All Cap, que incluye acciones de pequeña, mediana y gran capitalización de países desarrollados y emergentes. El índice tiene cerca de 10.000 posiciones y representa casi 3/4 de la capitalización mundial. Sin embargo, a pesar de esto, Sólo una de cada cinco acciones en todo el mundo está representada allí.. Las diez posiciones más importantes constituyen casi 20% del índice..

Estos instrumentos conocidos son representativos de lo que generalmente vemos con los ETF:

• Son una aproximación del mercado. En general, lo representan bastante bien, aunque no perfectamente, en términos de capitalización. En términos de número de títulos en relación con el mercado, es mucho más laborioso. Las pequeñas empresas son en gran medida las más afectadas. Sólo el VTI de Vanguard en los ejemplos anteriores muestra una imagen casi perfecta del mercado (EE.UU.), tanto en términos de capitalización como de valores.
• La ponderación por capitalización acentúa aún más este sesgo a favor de las grandes empresas. Cuando miramos las diez posiciones más grandes, vemos que representan una parte importante del índice y por tanto del ETF. Evidentemente, este es el caso de QQQ, que sólo tiene 100 puestos, pero también lo es de VT, que, sin embargo, tiene cerca de 10.000 puestos.
• Debido a la ponderación del límite máximo, las diez primeras posiciones son casi idénticas, no sólo dentro de estos ETF, sino también en muchos otros. Incluso los ETF globales no son una excepción a esta regla. VT, por ejemplo, actualmente sólo tiene una acción no estadounidense entre las diez primeras posiciones. Para las otras nueve posiciones, es casi equivalente a SPY.
• Esta semejanza entre los ETF se refleja directamente en sus correlaciones:

• El uso de varios ETF de clases de activos similares, incluso a nivel global, generalmente no enriquece una cartera en términos de riesgo y rentabilidad. Hay algunas raras excepciones a esto, en particular el uso de subclases de activos sectoriales o geográficas complementarias (lo veremos más adelante).
• A pesar de importantes similitudes y correlaciones, los ETF, paradójicamente, no son iguales, ni en términos de rendimiento ni en términos de riesgos (volveremos sobre este punto más adelante).

El problema de los ETF en bolsa

Acabamos de ver varios inconvenientes de los ETF, pero hemos omitido el más importante. Como tal, a la gran mayoría de los ETF no les importa la calidad ni el valor de sus componentes. Los hay muy buenos, otros muy malos, algunos baratos y también otros muy caros. Las empresas que en gran medida generan pérdidas se codean con las gallinas de los huevos de oro y la evolución bursátil de sus respectivas acciones juega un papel importante.

Un índice (y por lo tanto un ETF) se ve impulsado por un puñado de acciones que obtienen ganancias excepcionales. Según los índices S&P Dow Jones, solo 22 % de las acciones del S&P 500 superaron al propio índice entre 2000 y 2020. Esto explica por qué la mayoría de los inversores (entre 80 y 97%, según las fuentes) no pueden ganarle al mercado. No es necesariamente porque los inversores sean malos, algunos lo son :-), ¡pero no es el caso de todos! Esto se debe principalmente a que el mercado les ofrece pocas oportunidades. Entre 2000 y 2020, mientras que el S&P 500 ganó 322 1TP3Q, la acción mediana subió sólo 63 1TP3Q. Casi cuatro de cada cinco acciones del S&P 500 obtuvieron peores resultados que el índice. Peor aún: una cuarta parte de las acciones mostraron un comportamiento claramente negativo.

S&P 500 del 29/12/2000 al 31/12/2020: distribución de ganancias de sus componentes

Entonces, ¿ETF o no ETF?

Hemos observado que los ETF ofrecen ventajas innegables a los inversores, ya sean novatos o experimentados, independientemente del tamaño de su cartera. Sin embargo, también identificamos algunas limitaciones importantes. A pesar de la considerable variedad de opciones disponibles, estos instrumentos financieros generalmente tienen una diversidad relativamente limitada dentro de las mismas clases de activos. En lo que respecta a las acciones, es importante destacar un claro sesgo hacia las grandes empresas.

Dicho esto, cuando se trata de bonos, metales preciosos, materias primas y bienes raíces, los fondos cotizados en bolsa ofrecen ventajas en términos de liquidez, simplicidad y economía. Para aquellos que buscan diversificar su cartera con este tipo de activos, utilizar ETF es una buena elección.

Por otro lado, en el caso de las acciones, la cuestión tiene más matices. Como hemos destacado, una cartera de tamaño pequeño a mediano se beneficia enormemente del uso de ETF para brindar diversificación a un costo reducido. Más allá de este marco, la elección dependerá más de las preferencias personales y de la capacidad de gestión de cada individuo.

Gestión de índices (a través de ETF)

Se podría pensar que, dado que las posibilidades de superar al índice son muy escasas, es mejor invertir únicamente en el mercado de valores a través de fondos indexados. Esto le permite beneficiarse del rendimiento de las grandes empresas ganadoras que hacen subir el índice. Este enfoque garantiza un rendimiento anual promedio de aproximadamente 10 % en dólares en el S&P 500 (o 7 % en términos reales).

Este es un método probado y fácil de adoptar, mucho más ventajoso que dejar su dinero en una cuenta bancaria. Sin embargo, veremos más adelante, así como en nuestros próximos artículos, que esta estrategia no constituye la solución más ventajosa, tanto en términos de rentabilidad como de gestión de riesgos.

Gestión activa (a través de acciones)

Si bien hay relativamente pocas posibilidades de encontrar a los grandes ganadores, es relativamente más fácil encontrar a los perdedores, como se ve en el gráfico anterior. Utilizando algunos factores de Calidad, Valor y Momento, que explico en mi trabajar y en algunos de mis pruebas retrospectivas, es bastante fácil separar el trigo de la paja. Seleccionar acciones que cumplan con estos criterios le permite obtener mejores resultados que el mercado.

Riesgo y rendimiento

Ahora echemos un vistazo a nuestros cuatro ETF iniciales y veamos, además de sus correlaciones, cómo se desempeñaron.

Vermont

La FP quedó muy claramente rezagada durante los 17 años analizados. A pesar de una correlación muy alta con SPY, mostró, en comparación con todos los demás ETF, un rendimiento menos bueno (aquí en USD), con un volatilidad todavía bastante alto. Por lo tanto, como era de esperar, el índice de Sharpe, que mide la rentabilidad en relación con el riesgo, es el peor de todos. Este resultado puede parecer sorprendente, dado que VT es el más diversificado de estos cuatro ETF, con cerca de 10.000 posiciones repartidas por todo el mundo.

Sin embargo, es este último punto el que explica en gran medida el relativo bajo rendimiento de la FP. Como el ETF incluye mercados emergentes, paradójicamente sufre el efecto de crecimiento que caracteriza a las acciones de estas regiones. Este fenómeno fue descrito por J. Siegel en su obra "Acciones a largo plazo". El autor compara las acciones de los mercados emergentes con las acciones de crecimiento de los países desarrollados. Ambos tienden a tener un rendimiento inferior debido a las excesivas expectativas de los inversores.

El ETF IWDA (Londres), que representa las acciones de los países desarrollados a nivel mundial, muestra claramente este fenómeno. En azul abajo, distancia claramente a VT (en rosa), muy penalizada por su componente emergente (en verde).

Los mercados emergentes han estado estancados desde 2010. Actualmente, han vuelto a ser atractivos en términos de valoraciones, registrando una relación precio/beneficio (PER) de 12. Podemos anticipar una recuperación en algún momento, lo que podría tener repercusiones positivas en la VT. . Sin embargo, este momento aún podría tardar en manifestarse. De hecho, la política actual seguida por algunos de estos países no favorece las inversiones, comprometiendo así el crecimiento de su desempeño económico y financiero.

También cabe señalar que muchos países desarrollados también han tenido un desempeño inferior. Históricamente, fuera de EE. UU., las acciones con mejor rendimiento se encuentran en Canadá, Australia y Suiza. Al analizar ampliamente, VT se encuentra por lo tanto con una multitud de países emergentes, pero también desarrollados, que tienen un desempeño deficiente. Por supuesto, hay una parte cíclica. Pero dado que esta tendencia ha persistido durante décadas en muchos de estos países, también hay una parte estructural importante.

Por lo tanto, VT no aporta ningún valor añadido en comparación con SPY en una cartera, ya sea en términos de diversificación, rendimiento o gestión de riesgos. En realidad, es incluso todo lo contrario.

VTI y ESPÍA

VTI tiene una correlación casi perfecta con SPY, incluso más que VT. Durante el período analizado (01/07/2008 - 31/10/2024), muestra un rendimiento justo por debajo de SPY, con mayor volatilidad. Por lo tanto, el ratio de Sharpe también es menos bueno que su homólogo.

El fenómeno no es tan marcado como lo que observamos anteriormente con la TV. Esto se explica por el hecho de que aquí estamos compartimentados del mercado estadounidense. Si VTI es más volátil que SPY, a pesar de tener un mayor número de posiciones, es porque también incluye empresas de menor capitalización. Esto también explica el desempeño ligeramente inferior durante el período analizado.

El siguiente gráfico muestra claramente la sutil diferencia entre SPY (en azul) y VTI (en verde). También agregué en rosa "IWM", un ETF que representa el índice Russell 2000 de pequeña capitalización y en naranja "IWR", un ETF que representa el índice Russell Mid-Cap. Ambos forman parte del “paquete” de la VTI. Aquí vemos cómo las empresas de pequeña y mediana capitalización han reducido ligeramente el VTI. El efecto es mínimo, porque su peso en el ETF es relativamente modesto.

Sin embargo, si nos remontamos al inicio del lanzamiento de VTI (2001), el panorama es significativamente diferente (ver más abajo). Las empresas de mediana capitalización obtuvieron resultados significativamente mejores que los demás. A las pequeñas empresas no les fue tan bien, pero aun así obtuvieron mejores resultados que en el primer período analizado. Incluso han obtenido mejores resultados que el S&P 500 durante la mayor parte del período. Los premios Nobel Fama y French han demostrado que las acciones de pequeña capitalización superan consistentemente al mercado. Volveremos sobre este punto en detalle más adelante.

Por tanto, VTI puede ser una opción interesante para invertir en el mercado americano. Las diferencias con SPY son muy sutiles. Su correlación es muy fuerte, con uno u otro superando ligeramente de forma intermitente, dependiendo del comportamiento de las empresas de pequeña y mediana capitalización. El volumen juega claramente a favor de SPY, pero el de VTI es muy correcto, muy alejado de lo que se practica en Europa (de esto hablaremos más adelante).

Por tanto, podemos elegir entre SPY y VTI. Si queremos comprar todo el mercado, teniendo acceso a las pequeñas y medianas empresas en una sola compra, entonces recurrimos a VTI. Si queremos centrarnos en grandes empresas, utilizamos SPY. Esta puede ser una solución interesante si prefieres comprar acciones de pequeñas empresas directamente, lo cual recomiendo hacer (veremos por qué más adelante). En este caso VTI es redundante.

En cualquier caso, la distinción entre estos dos ETF es insignificante. Por eso es mejor elegir uno u otro. Comprar ambos no es racional. Si desea diversificar sus inversiones entre dos emisores diferentes, lo que puede resultar prudente cuando tiene una parte importante de su capital en una sola posición, es posible optar por SPY y su equivalente, VOO de Vanguard. Este último muestra un volumen de operaciones menor que el de SPY, pero sigue siendo mayor que el de VTI.

QQQ

QQQ es un caso especial. Es el menos correlacionado con el resto de ETF analizados, lo que se explica por la cantidad relativamente pequeña de posiciones que tiene (100). Sobre todo, muestra un rendimiento significativamente mejor que los demás. En particular, su rentabilidad resulta ser más del doble que la de VT, con apenas más volatilidad. El ratio de Sharpe es también el mejor de todos los ETF.

La baja correlación de QQQ con otros ETF, su posicionamiento en un nicho de mercado, así como su excelente ratio de Sharpe, lo convierten en un candidato especialmente atractivo para diversificar una cartera de inversiones. Echemos un vistazo más de cerca a esto.

Subíndices y sus ETF

Mencioné al principio del artículo que ciertos ETF se combinan idealmente entre sí, lo que permite yuxtaponer dentro de una cartera no solo varias clases de activos, sino también subclases, como índices sectoriales o geográficos. Esto es ideal para distribuir los riesgos entre varios instrumentos, en lugar de solo uno, lo que resulta necesario cuando los activos aumentan de tamaño. Además, este método también suele permitir obtener buenos resultados, tanto desde el punto de vista del riesgo como del rendimiento.

Entonces, en lugar de centrarnos en un mercado general, lo dividimos en subíndices. Por ejemplo, podemos combinar acciones estadounidenses y suizas (SPY+EWL) o dividir el mercado estadounidense en tres sectores: tecnología, salud y bienes de consumo (QQQ+XLV+VDC). Los instrumentos elegidos aquí se dan aquí como ejemplo. Hay multitud de configuraciones posibles y revisaremos algunas de estas asignaciones en nuestras próximas publicaciones.

Cabe señalar que, incluso si todos se basan en la misma clase de activo (acciones), algunos ETF sectoriales o geográficos, como los mencionados en el párrafo anterior, tienen una correlación relativamente baja con SPY y VT (0,8). Sobre todo, están aún menos correlacionados entre sí (entre 0,6 y 0,7):

Puede parecer sorprendente considerar a QQQ como un ETF sectorial, ya que también representa un mercado (Nasdaq). Sin embargo, tiene un fuerte componente tecnológico. Está altamente correlacionado (>0,97) con XLK y VGT, los ETF del sector tecnológico de SPDR (SSGA) y Vanguard, con mejor rentabilidad y un mejor ratio de Sharpe. Además, vimos anteriormente que con sólo 100 posiciones, era menos representativo de todo el mercado estadounidense (y por tanto, menos correlacionado con él).

Con los cuatro ETF anteriores, tenemos candidatos interesantes para construir la porción de acciones de una cartera, especialmente porque los resultados en términos de riesgo y rendimiento tienden a jugar a su favor. Ahora veamos qué sucede con otras clases de activos.

Otras clases de activos

El oro (GLD) y los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo (TLT) son instrumentos esenciales para crear una cartera, ya que muestran una correlación nula o incluso inversa con las acciones. Esto ayuda a reducir la volatilidad de una cartera, lo que resulta especialmente útil cuando el mercado se dirige hacia la baja.

Todavía hay otras clases de activos que no hemos cubierto, por ejemplo, bienes raíces, materias primas, bonos corporativos, bonos del Tesoro con vencimiento a corto y mediano plazo, etc. En algunos casos pueden resultar interesantes, pero no son tan relevantes en términos de diversificación, debido a una correlación más o menos alta con otras clases de activos, como se muestra en la siguiente tabla:

Recomendaciones:

• TLT (bonos del tesoro de EE. UU. con vencimiento a largo plazo) es el ETF con la mayor correlación negativa con SPY o con el mercado de valores de EE. UU. Se trata de un activo importante en términos de diversificación, especialmente cuando el mercado de valores cae. Es eficaz para reducir la volatilidad del FP.
• GLD (oro) muestra una correlación casi nula en comparación con las acciones y bastante baja en comparación con todas las clases de activos mostradas. También es un activo valioso dentro de una cartera porque significa que el oro sigue su propio camino pase lo que pase. No es de extrañar que se considere un refugio seguro. Al igual que TLT, es eficaz para reducir la volatilidad del FP.
• VNQ (bienes raíces estadounidenses) está fuertemente correlacionado con el mercado de valores estadounidense. Por tanto, no es un candidato ideal para diversificar una cartera. Sin embargo, veremos en nuestros próximos artículos que el sector inmobiliario puede resultar una estrategia interesante en determinados casos.
• IEF (Bonos del Tesoro de EE. UU. con vencimiento medio) está correlacionado negativamente con SPY, pero menos que TLT. Además, está fuertemente correlacionado con este último. Por tanto, es menos eficaz que TLT para diversificar y reducir la volatilidad de una cartera.
• Bonos corporativos, ya sean de alta calidad (LQD) o alta eficiencia (HIG) están notablemente correlacionados con SPY (especialmente HYG). Por lo tanto, no aportan nada en términos de diversificación, especialmente porque la rentabilidad a largo plazo es bastante baja.
• CDB (commodities) está fuertemente correlacionado con SPY y muestra un desempeño a largo plazo bastante catastrófico. Para evitar.
• Otros metales preciosos (que no aparecen en la tabla), como la plata, por ejemplo (SLV), están más correlacionados con el mercado que el oro y bastante fuertemente con este último, con menor rentabilidad. También evitar.

Criptomonedas

Las criptomonedas, como Bitcoin y Ethereum, están atrayendo cada vez más interés debido a su altísimo potencial de rentabilidad. Al igual que el oro, tienen una baja correlación con otras clases de activos, lo que puede ofrecer beneficios atractivos para diversificar una cartera. Sin embargo, su alta volatilidad representa un desafío notable. Las fluctuaciones de precios pueden ser extremas, desde ganancias impresionantes en muy poco tiempo hasta caídas pronunciadas.

Otro aspecto a considerar es su historia relativamente reciente, que limita la posibilidad de realizar pruebas retrospectivas durante períodos de mercado bajista, como los observados en la década de 2000. Esto dificulta evaluar su desempeño en condiciones adversas prolongadas. Mis propias pruebas muestran que incluir criptomonedas dentro de una cartera a veces puede mejorar su índice de Sharpe. Sin embargo, el resultado varía bastante dependiendo de la asignación de activos preexistente.

Los ETF de criptomonedas tardaron en surgir, especialmente en EE. UU., porque fueron bloqueados por la SEC (Securities and Exchange Commission) hasta principios de 2024. Desde entonces, la oferta se ha ampliado considerablemente. Encontramos, por ejemplo, el IBIT (iShares), que cotiza en el Nasdaq. Muestra un buen volumen, con comisiones de gestión muy bajas.

Dada la alta volatilidad de las criptomonedas, sus efectos variables en las carteras, así como sus limitados datos históricos, he decidido no incluirlas en mi selección de ETF básicos, que usaré para crear y probar asignaciones de activos.

lo pequeño es hermoso

A lo largo de este artículo, hemos discutido el sesgo de los ETF a favor de las grandes empresas, ya sea omitiendo a las más pequeñas o infraponderándolas fuertemente debido a su capitalización. También hablamos de los premios Nobel Fama y French, que demostraron que las acciones de pequeña capitalización superan regularmente al mercado.

Hasta ahora, hemos imitado la industria de los ETF: hemos abordado una gran parte de las clases y subclases de activos, pero hemos descuidado por completo las empresas de pequeña capitalización. No podría ser de otra manera: la oferta en esta zona es realmente escasa. Cuanto más bajamos en la escala de capitalización, menos ETF correspondientes habrá. Hay muchos para Big Caps, bastantes para Mid Caps, un poco para Small Caps, casi nada para Micro Caps y nada para Nano Caps.

Seguramente encontrará ETF como VTI que incluyen a las empresas más pequeñas. En sí mismo, esto ya es un progreso. Pero si desea entrar en este segmento en particular exclusivamente a través de fondos cotizados, el camino puede estar plagado de obstáculos.

Es una pena, porque a medida que disminuye la capitalización, también disminuye la correlación con el mercado:

Además, a medida que disminuye la capitalización, aumenta la rentabilidad:

La tabla anterior señala dos factores de Fama y French: capitalización y valor. Desafortunadamente, falta la distinción "Valor" / "Crecimiento" para Micro Caps, pero podemos asumir firmemente que el resultado sería consistente con los otros subíndices.

Recomendaciones:

• Cuanto más pequeñas son las empresas, más rentables son, pero también volátiles.
• A pesar de la mayor volatilidad para las empresas más pequeñas, los ratios rentabilidad/riesgo (Sharpe y Sortino) son muy similares a los de las empresas más grandes.
• Las empresas que son baratas en relación con sus fundamentos ("Valor") superan a otras, especialmente las empresas en crecimiento ("Crecimiento").
• El crecimiento funciona mejor con grandes capitalizaciones.
• Los mejores resultados en términos de rentabilidad y ratio Sharpe/Sortino se obtienen con empresas pequeñas y valiosas.

Por tanto, la elección parece obvia. Debemos favorecer los ETF de valor Micro Caps. Sin embargo, que yo sepa, sólo hay dos ETF dedicados a Micro Caps y no están dedicados específicamente a valores de "valor". Se trata de IWC (iShares) y FDM (First Trust). Si miramos al nivel superior tenemos un poco más de elección. Existen ETF vinculados a índices del tipo “Small Cap Value”, como SLYV (SPDR), VBR (Vanguard), IWN (iShares) e IJS (iShares).

Sin embargo, todos estos ETF, desde su lanzamiento, han mostrado resultados bastante decepcionantes, que parecen contradecir las conclusiones de Nobel Fama y French. ¿Significa esto que esta estrategia ya no funciona? En verdad, esta anomalía es inherente a la forma de operar de los ETF, y no a los Micro Caps:

• Los fondos negociados en bolsa se endeudan en gran medida para invertir en empresas muy pequeñas debido a la gran cantidad de dinero que administran. Les resulta difícil comprar y vender al precio correcto debido a la falta de liquidez de estos valores. La cantidad de dinero que ponen (o sacan) impacta directamente en el mercado en varios puntos porcentuales. Esto aumenta significativamente sus costos de transacción. Las comisiones de gestión de los ETF en Micro Caps, IWC y FDM, con un TER de 0,60%, reflejan directamente este fenómeno.
• La importante cantidad gestionada por estos ETF tiene otra consecuencia. No sólo afecta los costos de transacción, sino que también obliga a los fondos indexados a engañar a la naturaleza de las empresas en las que invierten. De este modo, el exceso de dinero se diluye en empresas de mayor capitalización. IWC tiene muchas empresas de pequeña capitalización e incluso de mediana capitalización. FDM también posee varias empresas de pequeña capitalización, algunas de las cuales están muy cerca de ser de mediana capitalización. Estos dos ETF deberían considerarse fondos de pequeñas (y medianas) empresas, que incluyen microcapitalizaciones. Los ETF de valor de pequeña capitalización no funcionan mejor: incluyen muchos de mediana capitalización, algunos de los cuales rayan en ser de gran capitalización. ¡La de Vanguard (VBR) incluso posee muchas grandes empresas!
• Éste es uno de los obstáculos que ya hemos destacado: los ETF tienen un sesgo a favor de las grandes capitalizaciones. Desde su aparición en los años 90, la participación de las Micro Caps en el mercado bursátil estadounidense en términos de capitalización se ha reducido a la mitad, aunque ya era baja.
• Los ETF son directamente responsables del rendimiento superior de las grandes empresas frente a las pequeñas desde finales del siglo XX. Si ampliamos el horizonte temporal, el panorama es significativamente diferente. El gráfico anterior, que data de 1972, muestra claramente una ventaja de pequeña capitalización. Si nos remontamos aún más atrás, hasta 1926, incluso superaron al mercado en casi dos puntos porcentuales, según J. Siegel en "Acciones para el largo plazo".

Mucho antes de Siegel, el famoso economista JM Keynes afirmó: “A la larga, todos estaremos muertos”. No se equivoca: los inversores no tienen tiempo para esperar décadas para ver el rendimiento de sus acciones. Sobre todo porque los ETF, con su sesgo a favor de las grandes capitalizaciones, no están a punto de desaparecer. La buena noticia es que es posible obtener rendimientos excedentes con Micro Caps, incluso desde la llegada de los ETF.

La particularidad de las empresas más pequeñas es que incluyen un gran número de empresas no solventes. La selección natural no ha tenido tiempo de hacer su trabajo, a diferencia de quienes han ascendido en la escalera de la capitalización. Pero, si añadimos algunos criterios cualitativos para elegirlos, obtenemos resultados que se inclinan claramente a favor de los Micro Caps. Si además añadimos otro criterio de valor, llegamos incluso a un rendimiento que casi duplica el del mercado:

Por otros medios llego a los mismos resultados y a las mismas conclusiones que en mi libro : para Micro Caps, es necesario invertir directamente en acciones para lograr sus objetivos. Los ETF no funcionan en este caso.

ETF de impulso

Los ETF de Momentum se basan en subíndices de renta variable concretos, ya que no se centran en una característica de la empresa (sector, región, capitalización o fundamentales), sino en la variación del precio de sus acciones. Por lo tanto, estos ETF consisten en acciones que muestran una dinámica de precios relativamente alta. Para ello, seleccionan aquellos cuyo precio se ha comportado mejor durante un período determinado (por ejemplo, 6 o 12 meses, o incluso una media de los dos períodos). Para obtener más información, consulte mi libro, que profundiza considerablemente en el tema.

¿Funciona? No precisamente.

Las empresas de gran capitalización con impulso (MTUM) y de pequeña capitalización con impulso (XSMO) no obtienen mejores resultados que su índice de referencia (SPY, respectivamente IJR). Incluso si sumamos el factor valor al impulso de las empresas de pequeña capitalización (XVSM), el resultado sigue siendo inferior al IJR. Además, como era de esperar, estas estrategias están muy correlacionadas con el mercado.

La conclusión es obvia. Los ETF de Momentum no sirven de nada en una cartera. Esto puede parecer sorprendente porque la validez del efecto impulso en las acciones está respaldada por un número muy significativo de investigaciones académicas. Reviso varios de ellos en mi libro.

El impulso es un poderoso catalizador de la rentabilidad y esto es aún más cierto en el caso de las pequeñas empresas de calidad y valor. Si aplico criterios de impulso a los Micro Caps de calidad y valor que probamos en la penúltima tabla, aumentamos el rendimiento anual promedio de 16,15% a 18,75%. Estos resultados también están perfectamente en línea con los que obtuve en mi trabajo, con backtests que se remontan aún más atrás.

Esto significa que el impulso es una estrategia que funciona, pero para hacerlo es necesario volver a negociar directamente con acciones. He formulado varias hipótesis sobre el motivo del bajo rendimiento de los ETF de impulso (comisiones, liquidez, impacto en el mercado, etc.), pero ninguna se sostiene.

Me queda este último pensamiento: todos los ETF están diseñados en torno a la noción de impulso. Los valores que entran en un índice lo hacen porque su capitalización y por tanto su precio ha aumentado significativamente. Por el contrario, salen cuando el precio ha bajado significativamente. De hecho, el éxito de los ETF y la gestión de índices es la mejor prueba de que el impulso es una estrategia que funciona. Por lo tanto, un ETF “impulso” es un pleonasmo. También es curioso que algunos inversores se muestren reacios a invertir en acciones de impulso, mientras que no dudan en utilizar ETF.

Cómo elegir sus ETF

Vimos que había una gran variedad de ETF y que era fácil perderse. lLa buena noticia, como también mencionamos, es que todos terminan luciendo iguales. Incluso podemos ceñirnos a algunos ETF básicos. La mayoría de las veces se trata de los más conocidos, líquidos y antiguos del mercado.

Liquidez

A diferencia de las acciones, para las cuales a menudo me gusta un poco de iliquidez, en el caso de los ETF prefiero la liquidez. El volumen de un ETF es incluso el criterio más importante en mi opinión. Un volumen grande significa una extensión mínima y muy a menudo rima con un TER particularmente bajo. Los más líquidos muestran un diferencial tan bajo que es inútil utilizar una orden limitada (a menos que apunte a un precio objetivo). Puede realizar una orden de mercado con los ojos cerrados.

Honorarios de gestión (TER)

¿No es el TER más importante que la liquidez? En teoría, las comisiones vinculadas al fondo deberían representar obviamente un criterio esencial a la hora de elegir un ETF. Cuanto más altos sean, más probable será que se vea afectado el rendimiento del fondo. Sin embargo, hoy en día, la mayoría de los ETF tienen TER por debajo de 0,51 TP3T. La diferencia entre ellos es tan pequeña que tiene un impacto marginal en los resultados. Sobre todo porque la escasa ventaja puede perderse rápidamente si el diferencial durante las transacciones es alto. Incluso si practica comprar y mantener, debe reequilibrar su cartera al menos una vez al año.

Tomemos, por ejemplo, los siguientes cuatro ETF, con su TER:

• SGLD (Londres): 0,12%
• IAU (EE.UU.): 0,25%
• GLD (EE.UU.): 0,40%
• CSGOLD (Suiza): 0,19%

Todos ellos se basan en oro y cotizan en dólares estadounidenses. En el gráfico siguiente, a pesar de las diferentes tarifas, es prácticamente imposible distinguir las cuatro curvas.

Aunque no lo veamos claro, CSGOLD termina con una ventaja muy ligera. Sin embargo, como muestra un diferencial mucho mayor que los otros tres, sigue siendo el menos interesante de todos, incluso para comprar y mantener. Por el contrario, GLD finaliza con un retraso muy leve, lo que puede explicarse por su TER ligeramente superior. Pero esto lo compensa con un volumen enorme y, por tanto, con un diferencial insignificante.

Este ejemplo ilustra claramente hasta qué punto el TER, cuando tiene un tipo razonable, puede tener un impacto marginal en el rendimiento de un ETF. Es mejor centrarse en el volumen de operaciones, que garantiza liquidez, diferenciales bajos y que, de todos modos, la mayoría de las veces rima con un TER bajo. Por otra parte, lo contrario a menudo no es cierto, especialmente fuera de los principales centros financieros.

Dónde comprar ETFS

Los ETF más líquidos se encuentran claramente en Estados Unidos. También tienen tarifas ridículas para la mayoría de ellos. La elección también es enorme. Incluye todas las clases y subclases de activos, con diversas estrategias de gestión, diferentes efectos de apalancamiento, etc.

Sin embargo, para los inversores europeos, y en menor medida para los suizos, puede resultar complicado acceder a ellos, sobre todo porque también pueden generar problemas fiscales.

Proteccionismo europeo

El primer obstáculo para los ETF estadounidenses es regulatorio. Durante varios años, la UE ha impedido que se comercialicen productos en el mercado si el Documento de información clave ("KIID") de la ETF no está escrito en un idioma aprobado por el país. En la era de los traductores en línea impulsados por la inteligencia artificial, esto puede hacerte sonreír. Se supone que esta directiva protege a los inversores (me encanta la parte madre de la UE). Sobre todo, es una gran medida proteccionista resaltar los ETF europeos, la mayoría de los cuales tienen dificultades para compararse con sus homólogos estadounidenses.

Lamentablemente, Suiza se ha alineado en gran medida con esta directiva. Afortunadamente, todavía puedes negociar ETF estadounidenses allí a través de Corredores interactivos, Charles Schwab o Saxo Bank. La otra posibilidad es comprar ETF europeos o suizos. Repasaremos las opciones que existen en este ámbito un poco más abajo.

Las autoridades fiscales estadounidenses

El segundo bloqueo a los ETF estadounidenses puede ser fiscal, al menos en teoría. En primer lugar, porque los dividendos podrían estar sujetos a doble imposición: en EE. UU. y en el país de residencia. Además, las autoridades fiscales estadounidenses podrían retener, en caso de su fallecimiento, el 40% del valor de los activos estadounidenses que superen los 60.000 dólares, incluso si estuvieran depositados en una institución financiera fuera de EE.UU. Puse todo esto en condicional a propósito porque es un riesgo hipotético.

Afortunadamente, existen tratados de doble imposición entre EE. UU. y la mayoría de los demás países que evitan este tipo de problema. El de Suiza resuelve el problema de los dividendos y las herencias, a menos que se tenga una riqueza que vaya mucho más allá de lo necesario para ser financieramente independiente.

Depende de la situación, pero estamos hablando de casi diez millones de dólares, a menos que la proporción de títulos estadounidenses en su fortuna sea baja (pero en este caso el riesgo fiscal también lo es). Desconozco el convenio entre Francia y Estados Unidos, pero existe la posibilidad de que también regule estos dos puntos (dividendos y herencia). A comprobar si es necesario.

Aún en teoría, sus herederos podrían realizar trámites administrativos ante el IRS (autoridades fiscales estadounidenses), para beneficiarse del convenio de doble imposición y evitar el impuesto estadounidense 40%. Se deben completar los formularios en inglés y proporcionarles numerosos anexos relacionados con la fortuna. Esto podría resultar relativamente tedioso para alguien que no esté familiarizado con el inglés y las inversiones financieras. Sin embargo, las empresas de contabilidad internacionales (como PWC) están equipadas para hacerlo. Sólo informa a tus descendientes. Cuesta unos miles de francos, pero eso no es nada comparado con los impuestos que se recaudarían.

Una vez más, pongo todo esto en condicional, porque el riesgo de que tu banco o corredor informa al IRS es mínimo. Si les hace la pregunta, la mayoría la descartará diciéndole que no pueden brindarle ninguna información y que tendrá que consultar con su administrador. Se cubren solos. Pero según varias fuentes, no notifican al IRS. Este sería incluso el caso de Interactive Brokers.

Como podemos ver, el riesgo fiscal es mínimo, por no decir inexistente. Si a pesar de todo te bloquea, siempre puedes recurrir a ETF sustitutos con domicilio en Europa o Suiza.

ETF sustitutos

Si no puede negociar un ETF estadounidense debido al proteccionismo europeo o si todavía tiene dudas sobre los impuestos, puede recurrir a un ETF sustituto domiciliado en Europa o Suiza. Afortunadamente, es bastante fácil encontrar conexiones en nuestra región. Hay menos liquidez y menos opciones, pero como dije anteriormente, puedes ceñirte a algunos conceptos básicos, ya que los ETF tienen una desafortunada tendencia a terminar luciendo igual.

Es necesario diferenciar entre la bolsa del ETF y su domicilio. A veces es el mismo país, pero a menudo es diferente. Podemos encontrar ETFs domiciliados en nuestro país de residencia y que también cotizan allí. Sin embargo, la elección es la mayoría de las veces escasa y el volumen también. Esto ocurre incluso en Suiza, el llamado país de las finanzas.

Por tanto, debemos recurrir a otro país pequeño, Irlanda, que lo ha entendido todo en términos de ETF, gracias a convenios fiscales especiales con los EE.UU., que le han permitido desarrollar su industria financiera hasta tal punto que hoy en día tres cuartas partes de los ETF europeos tienen su domicilio allí. Así que hay opciones, particularmente con iShares de BlackRock. Además, estos ETF “irlandeses” cotizan en varias bolsas de valores europeas (incluso en Suiza).

Este último punto es ciertamente una ventaja, pero representa un nuevo criterio de elección. ¿En qué mercado debería comprar un ETF sustituto? Para verlo más claro, he elaborado una tabla a continuación que nos permite comparar los ETF según su emisor y la bolsa en la que cotizan.

El factor decisivo, como mencioné anteriormente, es el volumen. Cuanto mayor sea, más liquidez estará asegurada y menor será el diferencial. En principio, el TER de los títulos muy líquidos es bajo. Agregué una columna para asegurar esto, el objetivo es que sea inferior a 0,5%, pero este no es un criterio decisivo (ver ejemplo con oro).

Para los ETF que cotizan en diferentes bolsas, elegí sistemáticamente aquel en el que el ETF es más líquido, para no sobrecargar la tabla. Lo mismo se aplica cuando el ETF estaba disponible como estrategia de acumulación o distribución.

En cuanto a las clases de activos representadas, he seleccionado aquellas que nos serán más útiles a la hora de crear una cartera, según nuestras ideas anteriores. Volveremos a esto en nuestros próximos artículos. Dejé VT como guía, aunque como hemos visto es mejor usar SPY (o VTI) en su lugar.

También hablamos de inmuebles que podrían resultar interesantes en determinadas situaciones. Sin embargo, no me refiero a ello a continuación. Volveremos a esto en futuros artículos.

Notas sobre la tabla:

• No existe ningún equivalente en el mercado europeo para VTI. Ya hemos mencionado varias veces su parecido con SPY (y por tanto con CSPX.L). Así que está lejos de ser un problema.
• En cuanto a las acciones globales: IWDA se diferencia ligeramente de otros ETF que cotizan en la misma línea, aunque muestra una correlación casi perfecta con VT (0,98). De hecho, como ya se mencionó anteriormente, solo incluye los mercados desarrollados, a diferencia de sus contrapartes que también tienen en cuenta los mercados emergentes. En realidad, esto es algo bueno, ya que tienden a tener un rendimiento inferior.

Recomendaciones:

• Los volúmenes de los ETF estadounidenses están a años luz de los de los mejores sustitutos europeos o suizos. No hay comparación posible.
• Londres es claramente el mejor mercado para negociar ETF sustitutos. Los volúmenes de algunos otros lugares, que no están incluidos en la comparación, son casi aterradores.
• En términos de elección y volumen de ETF sustitutos, iShares está muy por delante. Vanguard ofrece muy pocos instrumentos, con volúmenes bastante modestos en comparación con iShares. Invesco ofrece un poco más de opciones, pero los volúmenes son bastante reducidos.

Muy claramente, si tenemos la opción, debemos favorecer los ETF estadounidenses. En caso contrario, podemos recurrir a BlackRock iShares con domicilio en Irlanda.

Conclusión

Era fundamental tomarse el tiempo para revisar estos ETF, porque sólo se puede lograr un montaje de calidad si los componentes son de primera calidad y compatibles entre sí. Una evaluación cuidadosa garantiza que cada elemento contribuya positivamente al desempeño general de la cartera.