Análisis de UBS (UBSG:VTX)

Une fois n'est pas coutume, nous allons nous attarder sur une entreprise à la réputation sulfureuse, qu'elle traîne depuis des lustres, et tout particulièrement depuis la fin du siècle dernier. C'est à peu près à ce moment que l'Union de Banques Suisses et la Société de Banco Suisse ont fusionné, pour créer un géant de la gestion de fortune, le plus important au monde. L'histoire d'UBS remonte pourtant à la nuit des temps, en 1854, lorsque six banques de gestion de fortune helvétiques créent un consortium nommé "Bankverein" à Bâle. Mais depuis une vingtaine d'années, UBS est devenu aux yeux du grand public, en bonne partie à raison, tout ce qu'il y a de plus détestable dans le système financier, à savoir évasion fiscale, fraude systématique, fonds juifs en déshérence, etc. A l'image de ses dirigeants de l'époque, Marcel Ospel en tête, elle a fait preuve d'une arrongance et d'une suffisance déplorables à l'égard du peuple et de ses élites. Pourtant c'est la Confédération et la BNS qui durent la sauver en 2008. Par ses agissements UBS porte à coup sûr une part de responsabilité dans la fin du secret bancaire, valeur suisse cardinale durant des siècles. Aujourd'hui encore, elle traîne des vieilles casseroles à cause ses agissements et de sa réputation, avec des procès qui perdurent dans plusieurs pays.

Sin embargo, esta imagen deplorable tiene un lado positivo para los inversores. A pesar de su enorme tamaño, UBS es rechazada por los mercados, lo que la hace atractiva en términos de precio. El gigante financiero suizo cotiza a :

• 14,15 veces los beneficios recurrentes actuales
• 13,65 veces los beneficios recurrentes medios
• 1,08 valor contable
• 1,24 veces los activos materiales

EL rendimiento de dividendos est par ailleurs particulièrement généreux, avec 4.36%, alors même que le ratio de pago n'est que de 61.73% par rapport aux bénéfices courants (et de 59.54% par rapport aux bénéfices moyens). De plus, non satisfaite de cette générosité, UBS a fait progresser ses distributions sur un rythme impressionnant de 21.06% par an en moyenne (ces cinq dernières années).

Francamente, si el análisis se detuviera ahí, nos lanzaríamos a por él. Pero con los bancos siempre hay que desconfiar de las apariencias, porque pueden ser muy engañosas. Los inversores de principios del siglo XXI lo recuerdan. Detrás de esas tentadoras cifras se esconde una realidad mucho menos halagüeña. UBS tiene una desafortunada tendencia a publicar un flujo de caja libre en números rojos. El flujo de caja libre negativo no es ciertamente inusual en los bancos, debido a su particular forma de operar basada en la deuda, que ofrece un apalancamiento significativo. Los flujos de caja pueden variar considerablemente de un año a otro. Lo que es especial en UBS es que el flujo de caja libre fluctúa mucho a largo plazo, pero con un sesgo negativo. En los últimos cinco años, ha sido una vez fuertemente positivo (2013), dos veces apenas positivo (2014 y 2015), una vez fuertemente negativo (2016) y una vez fuertemente negativo (2017). Así que la tendencia es bastante mala. También hay que tener en cuenta que un FCF negativo no es muy bueno para el dividendo, que de hecho ha caído en UBS desde 2015.

Un autre indicateur, reconnu pour sa fiabilité, vient également nous donner un nouvel éclairage sur cette valorisation en apparence attractive d'UBS. L'EBITDA ne se monte en effet qu'à 1.87% de la valeur d'entreprise, ce qui est apparemment contradictoire avec le PER assez bon marché indiqué ci-dessus (on devrait en effet avoir des chiffres plus proches de 10% pour l'EBITDA/EV). Ceci s'explique néanmoins facilement par la structure du capital d'UBS, fortement marquée par la dette. En effet, celle-ci se monte à 4.43 fois les capitaux propres, ce qui est très important, même pour une banque. De plus cette dette n'a pas tendance à décroître, bien au contraire, à l'inverse des actifs qui baissent lentement, mais sûrement. La banque suisse possède indéniablement quelques difficultés à créer de la valeur, ce qui se traduit par un cours qui végète depuis une dizaine d'années. La rentabilité n'est d'ailleurs pas au rendez-vous, avec un ROA de seulement 0.43 ( en légère hausse tout de même) et un ROE de 7.65%.

Bref, avec UBS, on a la vague impression d'être en face d'un accidenté de la route, qui vit dans le coma depuis une dizaine d'années. L'entreprise survit, mais n'arrive pas à se réveiller et encore moins à se relever. Si l'on doit garder une image positive de tout cela, c'est que son cas semble plus ou moins stabilisé. La volatilidad du cours actuellement, avec 9%, pourrait même faire pâlir des valeurs défensives. Et puis, même si le dividende n'est pas à l'abri d'un ajustement à la baisse, il reste particulièrement généreux. Incontestablement, UBS est toujours convalescente, et donc boudée par les investisseurs, en bonne partie à raison. Sa valorisation par rapport à ses bénéfices, alléchante, est à prendre avec des pincettes car contrebalancée par un FCF négatif et une structure du capital fortement basée sur la dette. Par contre, le prix par rapport aux actifs est particulièrement intéressant et explique aussi pourquoi le cours s'est stabilisé depuis plusieurs années, à un bas niveau.

La historia nos ha deparado a menudo situaciones de este tipo. Empresas que han pasado por un infierno durante muchos años, rechazadas por el mercado, antes de renacer. Pero a veces tardan mucho tiempo en volver a ponerse en pie, a veces se estancan para siempre y a veces mueren de todos modos. Si UBS tiene una cualidad indiscutible que puede jugar a su favor, es su historia. Siempre que no la haya olvidado.