Analyse der Bell Food Group AG (BELL:SWX)

Die Bell Food Group ist ein Schweizer Unternehmen, dessen Ursprünge bis ins frühe 18. Jahrhundert zurückreichen und das in der Produktion und im Vertrieb von Lebensmitteln, insbesondere Fleisch, tätig ist. Das Unternehmen befindet sich mehrheitlich im Besitz der zweitgrößten Schweizer Detailhändlerin Coop, die mit der Migros nahezu ein Monopol genießt. Allerdings wurde diese Vormachtstellung in den letzten zehn Jahren durch den Einstieg der deutschen Discounter Aldi und Lidl sowie durch den Online-Handel teilweise in Frage gestellt. Bell gehört in seinem Sortiment zu den europäischen Marktführern und ist in der Schweiz die Nummer eins. Das Angebot umfasst Fleisch, Geflügel, Aufschnitt, Fisch und Meeresfrüchte sowie Produkte aus dem Convenience-Sortiment wie Salate, Sandwiches, Fertigmenüs oder Pasta. Das Unternehmen beschäftigt mehr als 10.000 Mitarbeiter in 10 Ländern. Bell hat ein Übernahmeangebot für die Hügli Holding gestartet, ein weiteres sehr feines Schweizer Lebensmittelunternehmen, an dem ich beteiligt bin.

Bewertung

Bell wird zu einem ziemlich guten Preis gehandelt, der dem 13,7-fachen des wiederkehrenden Gewinns und dem 0,41-fachen des Umsatzes entspricht. Dies ist im Vergleich zum materiellen Buchwert mit einem Verhältnis von 2,33 und insbesondere im Vergleich zum Free Cashflow mit einem Verhältnis von 32,6 etwas schlechter. Dies ist eine klare Inkonsistenz, die einen ersten Anlass zur Sorge gibt.

Die Dividendenrendite stimmt mit 2,181 TP3T, auch wenn die Ausschüttungsquote im Verhältnis zum Gewinn mit nur 29,831 TP3T vorsichtig bleibt. A priori haben wir es hier mit einer Aktie zu tun, die bei ihrer Dividende gute Wachstumschancen hat. Das Unternehmen hat es auch in der Vergangenheit regelmäßig erhöht, in den letzten fünf Jahren mit einer jährlichen Rate von fast 6%.

Betrachtet man die Ausschüttungsquote jedoch im Verhältnis zum Free Cashflow und nicht im Verhältnis zum Gewinn, stellt sich die Situation deutlich ungünstiger dar. Tatsächlich werden mehr als 70% des FCF für Dividenden verschwendet. Der Spielraum für Fortschritt und Sicherheit ist daher unter diesem Gesichtspunkt sehr gering. Hier finden wir logischerweise die gleiche Inkonsistenz wie beim Vergleich des Preises im Verhältnis zum Gewinn bzw. dem FCF. Lassen Sie uns die Analyse noch etwas weiterführen, um zu verstehen, was passiert.

Bewertung & Ergebnis

Dividenden, Gewinne und Vermögenswerte wachsen langfristig. Bell schafft es recht gut, im Laufe der Zeit einen Mehrwert für seine Eigentümer zu schaffen, was sich im Preis widerspiegelt, der sich in den letzten zehn Jahren verdoppelt hat. Allerdings haben wir wieder einmal ein kleines Liquiditätsproblem. Obwohl sie bis 2016 einem positiven Trend folgten, sanken sie 2017 um knapp 179 Mio. CHF. Damit sank die aktuelle Kennzahl von einem sehr komfortablen Stand im Jahr 2016 (2,8) auf nur noch 1,26 ein Jahr später. Das Schnellverhältnis beträgt jetzt nur noch 0,76. Der Schweizer Großmetzger ist aufgrund seiner ansonsten guten Fundamentaldaten und seiner Finanzlage sicherlich nicht bereit, in die Pleite zu gehen, aber er kommt seinen aktuellen finanziellen Verpflichtungen nicht mehr so gelassen nach wie in der Vergangenheit.

Positiv ist, dass die Bruttomarge mit 371 TP3T recht gut ist und leicht steigt. Die Nettomarge ist mit 3,3% sicherlich nicht gigantisch, aber auf dem Niveau eines Unternehmens aus der Lebensmittelbranche. Andererseits ist die freie Cashflow-Marge mit nur 1.271 TP3T sehr niedrig, was die oben bereits erwähnten Cashflow-Bedenken bestätigt.

Unter dem Gesichtspunkt der Rentabilität ist die Situation jedoch sehr gut, da Bell eine steigende Kapitalrendite von 5,111 TP3T bei einem beachtlichen ROE von 12,81 TP3T aufweist, was für diese Art von Branche wirklich sehr gut ist. Unter diesen Bedingungen ist sogar die Cashflow-Rentabilität der Vermögenswerte mit 7,71 TP3T völlig korrekt.

Die langfristigen Schulden haben im Vergleich zum Vorjahr deutlich abgenommen (CHF 202 Mio.), wobei dieser Betrag aufgrund der am 16. Mai 2018 fälligen Kreditaufnahme in die kurzfristigen Finanzverbindlichkeiten überführt wurde. Das Verhältnis der langfristigen Schulden zu den Vermögenswerten beträgt somit von 33,2% auf 24,3% erhöht. Trotz allem bleiben wir auf einem sehr hohen Niveau. Die Gesamtverschuldung entspricht somit dem 1,67-fachen des Eigenkapitals und Bell würde für die Rückzahlung auf Basis des im Jahr 2017 erzielten Free Cashflows mehr als 16 Jahre benötigen. Das ist offensichtlich viel zu viel.

Bezüglich der im Umlauf befindlichen Aktien ist die Situation jedoch für Aktionäre interessant, da sich deren Anzahl seit vielen Jahren nicht verändert hat.

Abschluss

Bell ist ein Unternehmen mit einer sehr langen Geschichte und genießt immer noch einen Wettbewerbsvorteil. Es handelt sich um ein einfaches Unternehmen mit relativ geringer Konkurrenz in der Schweiz, geringem Risiko einer technologischen Veralterung und einer Tätigkeit, die kaum von wirtschaftlichen und finanziellen Umwälzungen betroffen ist, was durch einen Beta-Wert von nur 0,25 bestätigt wird.

Allerdings gab es im vergangenen Jahr Bedenken hinsichtlich der Liquidität, was sich auf den Preis auswirkte, der seither einem Abwärtstrend folgt. Dieser Rückgang der Barreserven, der nicht mit Verlusten verbunden ist, sollte normalerweise zu einer Erhöhung der Vermögenswerte (Investitionsgeschäft) oder einer Verringerung der Schulden (Finanzierungsgeschäft) führen, was jedoch seltsamerweise nicht der Fall ist.

Wenn wir die Aktie aus Ertrags- oder Umsatzperspektive betrachten, erscheint sie attraktiv bewertet. Aus Sicht des Free Cashflows stellt sich die Situation hingegen völlig anders dar, ganz zu schweigen davon, dass Letzteres die Entwicklung der Dividende in Frage stellt.

Es ist wirklich herzzerreißend, da ich dieses Unternehmen, das ich seit 2011 besitze, sehr schätze, aber diese Situation hat dazu geführt, dass ich meine Bell-Aktien verkaufen musste.